卫生费用增长叠加医保承压，商业医疗险或成破局之法。我国卫生费用持续提升，2023年达到9.06万亿元，且增速高于GDP增速，在老龄化加剧趋势下预计卫生费用将持续增长。筹资端看，2022年政府/社会/个人筹资占比分别为28%/45%/27%，其中政府端筹资在当前宏观经济以及国家财政情况下，预计占比将保持稳定；个人端筹资占比高于全球平均（15-20%），且为减轻居民就医负担，政府计划至2030年降低其占比至25%；综上社会端筹资成为未来增长核心驱动力。社会筹资中，医保为核心来源，2022年占比62.9%，医保基金自2023年后支出增速快于收入增速，2024年医保累计结余负增长，在老龄化趋势下或长期面临压力，而商业健康险目前覆盖率低、处于成长期，在筹资端最具增长潜力。
　　商业健康险近年迅速发展，医疗险为赔付主力。商业健康险近年快速发展，由2014年的1587亿元增长至2024年的9974亿元，其细分险种商业医疗险由于直接对医疗行为进行费用赔付为医疗行业资金增量主力，为本系列报告研究重点。2022年医疗险占健康险比重42%，2023年占比提升至48%，保费规模约4336.8亿元，2022年赔付金额约2500亿元，赔付率约68.8%。目前医疗险除惠民保外其余险种渗透率仍较低，而惠民保也面临参保率不足问题，如何平衡险企利润和投保人体验，提高渗透率，还需进一步探索。
　　政策稳步推进，商保目录利好创新药行业发展。自2009年《中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》发布，提出发展商业健康险后，国务院等多部门陆续出台相关政策。2025年7月11日，2025年国家基本医保药品目录调整正式启动，首次增加商业健康保险创新药目录，与基本目录调整同步进行。主要纳入超出保基本定位、暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，推荐商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。利好创新药行业发展。
　　投资建议：1）创新药：从BD、商业化、政策三个角度看，创新药崛起具备持续性，建议关注：a）管线布局丰富的创新药公司，如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等；b）创新药单品潜力大，价格有望重估的企业，如一品红、三生制药、凯因科技、千红制药等；c）看好前沿技术平台布局领先的企业，如东诚药业、远大医药、科伦博泰等。2）DTP药房：为创新药处方外流途径，也是商业医疗险赋能药企支付路径。目前DTP药房领域有3种业态：a）开展DTP业务的医药商业公司，如上海医药、九州通、柳药集团、重药控股、国药一致等；b）开展DTP业务的传统零售药店，如益丰药房、大参林、一心堂、健之佳、老百姓等；c）互联网线上药房，京东健康、阿里健康等。3）TPA行业：商业模式类似于美国管理式医疗，国内上市公司为思派健康，另有上海医药旗下镁信健康为行业头部。4）创新器械：部分医保尚未覆盖或覆盖比例低，技术含量高、单位价值量高的器械产品有望受益。a）部分医保覆盖不全的创新术式，如PFA房颤治疗术式、心脏起搏器、介入瓣膜、手术机器人辅助治疗等，建议关注惠泰医疗、微电生理、微创机器人、沛嘉医疗等；b）部分高值耗材集采覆盖较全，但对于创新升级术式价格支持力度弱，有望纳入商保获得更好发展，如定制化骨科产品、大动脉介入产品、特种血管球囊、特殊功能导管等，建议关注心脉医疗、三友医疗、威高骨科等；c）部分高端家用医疗器械，参考海外市场成熟经验，对于减轻全生病周期诊疗负担的产品有望纳入商保，如家用呼吸机、CGM等，建议关注怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗、三诺生物等。4）医疗服务：利于具备医技能力壁垒、可提供高端服务的医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、通策医疗、瑞尔集团、国际医学、海吉亚医疗、锦欣生殖、美中嘉和、环球医疗、固生堂等。
　　风险提示：医保政策风险；创新药研发失败或进展不及预期风险；商业健康险商业模式风险；公司风险。