本报告导读：
　　煤炭价格淡季回升，预计2026H1上半年压力仍在但同比25年同期会趋缓，电煤需弹性大概率从2026H2开始，预计26H2煤价可以升至800元/吨以上。
　　投资要点：
　　投资建议：从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源；继续推荐兖矿能源、晋控煤业。
　　煤价淡季上行，行业底部确定在2025Q2，行业“反内卷”持续发酵。从9月以来我们观察到习总书记在《求是》杂志重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》提出着力整治企业低价无序竞争乱象。7月下旬国家能源局直接插手煤炭行业“超产”问题后，实际成为煤炭行业“反内卷”落地的标志性事件，8-9月陕西发改委《关于优化煤炭生产供给促进煤炭市场平稳运行的通知》；山西省发布《山西省安全生产抓落实工作机制》；9月8日，内蒙发布《内蒙古自治区能源局关于全区生产煤矿生产能力核查情况的通报》，各省政策持续落地。7-8月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿吨，明显弱于过去1年半的月均产量，实际煤炭产量收缩在所有反内卷行业内领跑。1）需求端：7月全社会用电量同比+8.6%，火电发电量同比+4.3%，增速比6月份加快3.2个百分点，供需格局大幅好转。）供给端：8月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比7月增加1000万吨产量，其中山西省增加71.7万吨，增长0.67%；内蒙古增加355.6万吨，增长3.56%；陕西省减少32.8万吨，下降0.49%；新疆增加534.8万吨，增长14.51%。新疆和内蒙是7-8月产量下降的核心省份，判断主要就是查“超产”带来的影响。展望全年产量，预计H2受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计产量在23.5-24亿吨，全年产量47.5-48亿吨，同比基本持平，叠加进口的确定性下降，总供给呈现下降趋势。我们认为2025Q2就是基本面的拐点，煤炭行业下行风险充分释放。
　　动力煤：价格淡季回升。截至2025年9月19日，北方黄骅港Q5500平仓价714元/吨，较前一周上涨3.5%。从供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，我们预计6-8月需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。
　　焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至9月19日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1670元/吨，较前一周上涨8.4%。上周日均铁水产量240万吨，环比微降，我们认为需求端在持续好转。
　　行业回顾：1）截至2025年9月17日，京唐港主焦煤库提价1610元/吨（3.9%），港口一级焦1704元/吨（-0.4%），炼焦煤库存三港合计275.7万吨（4.2%），200万吨以上的焦企开工率为79.18%（0.08PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0.2%，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低8元/吨；澳洲焦煤到岸价202美元/吨，较前一周下跌1美元/吨（-0.4%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低48元/吨。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期