核心观点：联储重启降息后，市场的一个疑问：到底是降息交易，还是衰退交易？前者对应美国经济软着陆，降息交易意味着股债双牛；后者对应着美国经济衰退，股票面临较大风险。当前，美国经济的衰退风险到底有多高？是否需要将衰退作为未来半年至一年的重要考量、甚至基准假设？我们认为，市场阶段性交易衰退叙事是可能的，但衰退的现实并不容易发生。
　　联储重启降息，后续一大争议：交易降息，还是交易衰退？前者对应美国经济软着陆+股债双牛，后者对应衰退+美股风险。
　　如何看待美国的衰退可能性？我们认为，市场阶段性交易衰退叙事是可能的，但衰退的现实并不容易发生。
　　（一）从NBER界定看：目前指标仍不算差
　　衰退期的指标特征：GDP两个季度萎缩往往衰退，消费和就业显著恶化；拐点方面，失业率（领先4-6个季度）、非农负增（大概同步）、收支负增（略微滞后）等均是重要的信号。
　　当前美国经济主要指标偏弱，或延续走弱态势；但对比衰退时期，整体仍然偏高（80%分位），除非农单月转负外，衰退信号并不强。
　　（二）就业市场对衰退的指示意义或边际下降
　　前述提及，就业恶化是当前主要担忧，但在新的宏观环境下，就业对投资和消费的指示意义或在下降：
　　（1）AI相关投资与商业开发，对美国GDP拉动持续上升，今年已不输居民消费。但是，短期其对就业或存在替代效应，导致弱非农可能低估经济需求，正在经历一轮“就业缺席”的周期。
　　（2）老龄人、退休人群的财富和消费占比上升，其对弱就业的敏感度低、对强美股的敏感度高，使得“就业→收入→消费→衰退”这一传统路径的传导效率边际下降。
　　（三）联储加强维稳，金融危机概率下降，经济危机难度上升
　　美国衰退多以严重的金融危机为特征，由于联储的干预行动越来越迅速，流动性工具的储备越来越丰富，金融系统崩溃的概率正在下降，这造成美国经济衰退的难度同步上升。例如：2019年货币危机，迅速QE；2023年硅谷银行破产，迅速接管+流动性注入。
　　（四）影响：经济走弱、但不衰退仍是基准，中期利好
　　综上，目前美国经济动能依然偏弱，但重要支撑（AI、老龄消费）与就业关联下降，叠加联储维稳意愿，衰退风险可控。
　　市场方面，无论美国股债，还是新兴市场，“经济弱+不衰退+货币宽”这一美国宏观组合，中期而言均相对友好
　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化