核心要点：
　　市场表现：上周中药Ⅱ下跌2.13%，医药板块继续回调
　　根据wind数据，上周（2025.09.14-2025.09.20）医药生物报收8968.05点，下跌2.07%；中药Ⅱ报收6577.59点，下跌2.13%；化学制药报收14307.6点，下跌2.43%；生物制品报收6926.48点，下跌3.47%；医药商业报收5171.98点，下跌0.95%；医疗器械报收6986.59点，下跌2.04%；医疗服务报收7150.64点，下跌0.47%。医药二级子板块中，生物制品跌幅最大，医疗服务跌幅最小，中药表现居中。
　　从公司表现来看，根据wind数据，表现居前的公司有：维康药业、万邦德、中恒集团、盘龙药业、贵州三力；表现靠后的公司有：九芝堂、新天药业、康缘药业、新光药业、达仁堂。
　　估值：上周中药板块PE（ttm）为27.92X，PB（lf）为2.36X 
　　根据wind数据，上周中药PE（ttm）为27.92X，环比下降0.6X，近一年PE最大值为30.26X，最小值为22.85X。PB（lf）为2.36X，环比下降0.06X，近一年PB最大值为2.65X，最小值为2.02X。PE处于2013年以来30.50%分位数，PB处于2013年以来6.85%分位数。
　　上游中药材：需求相对稳定，供给因产新而增加，价格指数小幅走低
　　根据wind数据，中药材周价格（2025.09.09-2025.09.15）总指数为236.29点，较前一周下跌0.2%。从中药材十二大类来看，呈现出6涨6跌的态势，其中，藻菌地衣类药材价格指数跌幅居首。近期中药材市场需求保持相对稳定，不分中药材处于秋季产新期，库存量有所增加，整体表现供略大于求，价格指数小幅走低。
　　医保及商保目录调整将进入价格谈判阶段，关注后续环节进展
　　国家医保局官网显示，9月20日国家医保局发布公告，根据目录调整方案，国家医保局组织专家对2025年通过基本医保目录及商保目录调整形式审查的申报药品进行了评审，评审工作已经结束。意味着接下来将进入核心谈判/竞价/价格协商阶段。此前经初步审核，有534个药品通过医保目录调整形式审查、121个通过商保创新药目录形式审查，此次专家评审环节筛选较为严格，评审中，专家意见一致率是关键因素。建议关注后续医保目录谈判等环节。从中药创新药的角度来看，临床价值是主要因素之一，疗效指标的量化、安全性证据的全面化以及生产环节中质量控制的精细化程度均对中药创新药的审评形成影响，中药创新药从经验驱动不断向临床价值和现代科学证据支持转变，医保及商保目录对创新药的支持力度在不断提升。
　　投资建议
　　我们维持行业“增持”评级，建议关注三大主线。
　　主线一：价格治理。价格治理之下，集采、医保谈判、药价比等政策的大方向即降价，行业内部分化或更加明显，具备竞争优势的品种及企业有望实现以价换量。（1）集采建议关注价格降幅、院端市场份额及研发创新能力。我们认为独家品种且在院端销售规模较大、企业研发能力较强更易实现以价换量，获得增量需求。（2）医保谈判和医保目录调整，建议关注价格降幅和新增进入医保目录的品种及企业。研发创新能力较强的企业和独家品种，有望通过以价换量获得更大的增量市场，带来增量需求。（3）基药目录自2018版以来一直未有调整，2025年基药目录调整有望进一步推进。建议关注基药目录调整进度，鉴于医保目录与基药目录可能形成的协同效应，已纳入医保的非基药有望率先入基，建议重点关注“医保+非基药+独家”品种。（4）“四同”“三同”“二同”“一同”及药价比在横向纵向形成价格联动，在线上线下形成价格联动，拥有渠道和产品优势的龙头企业有望实现以价换量，在提升市占率的同时获得增量需求。
　　主线二：消费复苏。消费复苏之下，我们看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量的恢复。人口老龄化和居民健康意识提升为消费类中药带来最大的长期驱动力，中药行业长产业链以及“防—治—养”的特点有望得到更为充分的体现。我们看好拥有配方、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业，看好产业链延伸的消费中药。
　　主线三：国企改革。中药行业国资控股企业占比明显高于医药行业整体水平，国企改革深化，投资机会来自提质增效取得的业绩增量。
　　投资标的方面，建议关注：（1）具有较强研发实力、独家品种较多的企业；（2）受集采影响较小的企业；（3）“医保+非基药+独家”品种；（4）品牌力、产品力强的品牌中药龙头企业；（5）国企改革带来的提质增效及业绩增长。重点推荐佐力药业（集采以价换量效果明显，一路向C助力C端增长：7月9日佐力药业发布2025年半年度业绩预告，2025年上半年归母净利润同比预增24.3%-31.06%，扣非归母净利润预增25.36%-32.21%），关注片仔癀（品牌中药龙头）、寿仙谷（区域品牌中药）。
　　风险提示
　　（1）包括行业集采等在内的政策趋严，导致中药产品价格大幅下降；
　　（2）上市公司在研产品进展低于市场预期；
　　（3）医保和基药目录中中药占比提升低于市场预期。