事件：近日公司发布2025年半年度业绩公告。
　　观点：
　　财务表现稳健，研发投入持续加大。公司2025年上半年营业收入43.6亿元（同比-0.8%），其中特比澳收入23.7亿元（同比-4.2%），蔓迪收入6.8亿元（同比+24.0%），益比奥&赛博尔收入4.55亿元（同比-11.7%），子公司三生国健主营产品（益赛普、赛普汀、健尼哌等）收入6.4亿元（+7.6%），CDMO收入1.0亿元（同比+76.1%）。公司研发费用为5.5亿元（同比+15%），研发费用率为12.6%（同比+1.8pct）。公司归母净利润为13.6亿元，同比增长24.6%，EBITDA为18.3亿元，同比增长11.6%。公司目前在手现金近80亿元，为研发投入和业务拓展提供了坚实的资金保障。
　　PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成重磅合作，国内一线肺癌III期积极推进，全球III期预计25H2-2026启动。2025年5月，公司与辉瑞达成合作，授予后者PD-1/VEGF双抗SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化权利。辉瑞将支付12.5亿美元首付款、最高可达48亿美元里程碑付款，以及两位数百分比的梯度销售分成。2025年7月，公司宣布在12.5亿美元首付款基础上，将额外获得1.5亿美元款项，授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化707的权利，公司还将获得后续付款以及双位数的梯度分成。同时，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。截止目前，707已经在国内启动头对头K药一线治疗PD-L1+ NSCLC的3期临床，计划招募420例患者。海外方面，辉瑞将尽快在美国和全球多地开展707治疗NSCLC及多个瘤种的全球III期临床，首个MRCT（国际多中心临床试验）有望于25H2-2026启动。此外，辉瑞积极探索707在胸部、泌尿系统、消化道及其他肿瘤中单药和联合疗法的临床方案，包括与ADC的联用。
　　公司催化剂丰富。1）SSGJ-707：①辉瑞有望于25H2-2026启动首个全球III期临床；②2025 ESMO更新结直肠癌II期数据；③辉瑞14亿美元现金首付款的确认；2）SSGJ-608（IL-17A）银屑病适应症和SSGJ-613（IL-1β）急性痛风的NDA申请已获受理，有望25H2-2026年获批准上市；3）SSGJ-611（IL-4Rα）特应性皮炎适应症预计25H2-2026递交NDA申请；4）科拉特龙（WS204）治疗中重度寻常型痤疮的III期桥接临床试验的患者招募工作已完成，预计2025年完成临床并递交上市申请。
　　投资建议：
　　我们采取DCF法进行估值，测算出目标市值为1029亿港元（汇率0.91），对应股价为42.30港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。