事件：公司发布2025年中期业绩公告，2025年上半年实现营业收入43.6亿元（-0.68%），归属于上市公司股东的净利润为13.6亿元（+24.6%）。
　　存量产品保持稳健，长期成长动力充沛。2025年上半年，公司各核心产品/业务收入基本保持稳健。特比澳收入23.7亿元（-4.2%），我们认为随着化疗、ADC等药物使用量增加，长期需求预计仍有增长潜力。蔓迪收入6.8亿元（+24.0%），目前公司已经有米诺地尔酊、泡沫剂及洗发水等衍生品上市，随着用药渗透率提升，预计脱发类产品仍将保持稳健增长。公司在肾科、血液肿瘤、皮科/代谢等多个领域均有多个创新药物和新适应症布局，长期成长动力充沛。子公司三生国健收入6.4亿元（+7.6%），基本稳定；创新药管线中，608(IL-17) PsO适应症的NDA和613(IL-1β)AG适应症的NDA均已获得受理，610(IL-5)和611(IL-4R)均处于临床III期，未来1-3年自免创新药有望陆续获批上市，迎来商业化兑现。
　　707具有成为新一代I-O基石疗法的潜力，与辉瑞合作有助于价值充分释放。2025年5月19日/7月23日，三生制药、沈阳三生和三生国健共同与辉瑞订立协议，将SSGJ-707（PD-1/VEGF双特异性抗体）全球开发、生产、商业化的独家许可授予辉瑞，其中中国以外全球市场权益首付款为12.5亿美元，里程碑付款超过48亿美元，同时包括基于累计收入的梯度的双位数分成。辉瑞计划快速启动SSGJ-707在NSCLC和其他实体肿瘤的全球III期临床开发，并探索SSGJ-707在胸部、泌尿系统、消化道及其他肿瘤中单药和联合疗法的临床方案，包括与ADC的联用。SSGJ-707针对NSCLC的单药II期临床数据积极，临床持续/可耐受的响应cORR达到64.7%，并有望在鳞癌和PDL1低表达的患者群体上带来较好的临床获益，我们认为SSGJ-707有望成为新一代I-O疗法中的重磅基石药物，借助辉瑞在临床研究组织能力、创新药管线厚度和商业化等方面的优势，有望实现价值的充分释放。
　　盈利预测和估值。我们预计2025年至2027年公司营业收入分别为166.05亿元、133.36亿元和122.59亿元，同比增速分别为82.3%、-19.7%和-8.1%；归属于上市公司股东的净利润分别为75.86亿元、41.72亿元和33.85亿元，同比增速分别为262.9%、-45.0%和-18.9%，以9月17日收盘价计算，对应PE分别为9.1倍、16.6倍和20.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：临床研究进度低于预期，重点适应症临床研究失败；创新药放量速度低于预期；首付款收入确认进度低于预期。