事件：三生制药发布2025年上半年业绩。公司2025H1实现收入43.55亿元，同比-1.07%，扣非归母净利润13.58亿元，同比+19.13%；研发费用5.48亿元，同比+15.13%；销售费用16.16亿元，同比+1.38%；管理费用2.83亿元，同比+40.80%。
　　内生经营业务增长稳定。2025年上半年，三生制药实现收入43.55亿元，同比-1.07%；归母净利润13.6亿元，同比+24.6%，研发费用5.48亿元，同比+15.13%，研发费用率为12.6%；海外收入增长70%，国际市场覆盖超过35个国家及地区。对于内生经营业务而言，核心产品及子公司收入表现符合预期，2025年上半年特比澳销售收入23.7亿元，蔓迪销售收入6.8亿元（同比增长24.0%），子公司三生国健营业收入为6.4亿元。公司内生经营业务态势稳定，研发投入创新不断增加，为公司带来坚实基本盘。
　　SSGJ-707授权辉瑞，关注后续临床进展。根据前期协议，三生制药及子公司三生国健向辉瑞授予SSGJ-707（PD-1/VEGF双特异性抗体）全球开发和商业化权益，公司保留中国及全球临床和商业化产品供货权利，基于此协议，三生制药将获得14亿美元首付款及1亿美元股权合作，交易总额最高超60亿美元。后续辉瑞将积极推进SSGJ-707全球临床开发，探索其在胸部、泌尿系统、消化道及其他肿瘤中单药和联合疗法的临床方案。期待未来辉瑞对SSGJ-707的开发进度和临床进展。
　　临床在研管线丰富，后备力量充足。公司自研发力，深耕四大领域，多技术平台齐头并进：1）血液与肿瘤：705（PD-1/HER2双抗，2期）、706（PD-1/PD-L1双抗，2期）、SSS59（MUC17/CD3/CD28三抗，1期）等；2）自身免疫：608（IL-17A单抗，3期）、613（IL-1β单抗，3期）、611（IL-4Rα单抗，3期）等；3）肾科：SSS17（HIF抑制剂，2期）等。公司在研管线潜力丰富，适应症布局有细分优势，部分管线为首个进入临床的潜在FIC产品，期待未来管线临床进度及BD出海兑现。
　　盈利预测与评级：考虑高额首付款的确认，预计2025-2027年公司归母净利润分别为104.62/27.32/31.46亿元，当前股价对应PE分别为7/27/23倍。考虑公司主业稳健，创新管线提供高弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。