公司公告1H25收入、归母净利、经营性归母43.6、13.6、11.4亿元（-1%、+25%、+2% yoy）。我们认为公司正在迈入发展新阶段，存量产品贡献稳定现金流，创新药陆续上市形成新增长点，707与辉瑞达成重磅合作后海外临床有序推进，维持“买入”评级。
　　存量业务表现平稳
　　1H25收入表现稳健：1）特比澳收入23.7亿元（-4% yoy），销量同比微降但市场份额仍然领先（IQVIA数据显示1H25销售额市占率63%）；2）EPO收入4.5亿元（-12% yoy），量价均有下降；3）蔓迪收入6.8亿元（+24% yoy），受益于市场教育与线上新渠道推广；4）三生国健收入6.4亿元（+7.6% yoy），其中益赛普收入下降（集采跟标）、赛普汀收入稳定、CDMO收入增长。
　　707首付款有望年内确认，看好海外临床打开估值空间
　　公司就707与辉瑞达成授权协议，合作总金额超60亿美金（海外市场首付款12.5亿美金+开发/监管审批及销售里程碑48亿美金+双位数梯度累计收入分成+1亿美金股权合作+国内市场选择权1.5亿美金）。首付款节奏上，辉瑞2Q25业绩会披露BD首付款将影响全年业绩，我们预计辉瑞有望在2025年支付707首付款（12.5亿美元海外+1.5亿美元国内）。临床开发上，辉瑞预计2025年对707开启海外III期以及ADC联用I/II期，我们看好全球临床进展逐步提升707的市场潜力与估值空间。
　　加码研发，推进创新
　　1H25公司研发费率12.6%（+1.8pct yoy），研发费用5.5亿元（+15% yoy）,公司有序推进约30个在研项目（5个NDA&ANDA，9个临床III期，6个临床II期，10个临床I期&IND），涵盖血液肿瘤、肾科、自免、消费医疗领域，其中705 （ PD-1/HER-2 ） /706 （ PD-1/PD-L1 ） /SSS59（MUC17/CD3/CD28）/SPGL008（B7H3/IL-15）等肿瘤在研、626（BDCA2）/627（TL1A）等自免在研兼具靶点新、进度前、竞争好的优势，具备较大的市场潜力。我们认为随着707顺利BD，公司创新能力获得验证，后线潜力管线有望依次崭露头角。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为104/28/30亿元（+398/-73/+6% yoy）。基于SOTP法给予公司1015亿元估值（其中存量业务基于可比估值法给予10x PE，对应227亿元估值；在研&新药基于DCF给予496亿元估值；707 BD给予首付款+风险调整后里程碑对应293亿元估值），维持目标价46.32港元。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期，推广不及预期，政策风险，假设不及预期