事件：
　　微创脑科学发布2025半年报，公司实现营收3.83亿元（-6.20%），年内溢利0.93亿元（-33.80%），股东应占溢利0.93亿元（-35.25%），经调整净溢利1.50亿元（-6.10%）。
　　点评：
　　集采等因素下销售压力致使分销成本提升，研发成本持续优化。报告期内，公司①毛利率73.39%（+1.12pct）；②期间费用率：分销成本率20.81%（+7.06pct）、绝对值0.80亿元（+41.98%），主要系海内外加大市场销售活动力度；行政开支率8.28%（+1.24pct）、绝对值0.32亿元（+10.25%），主要系股份支付开支增长；研发成本率9.67%（-2.17pct）、绝对值0.37亿元（-23.38%）主要系集团层面持续优化成本；③利润率：年内溢利率24.22%（-10.10pct），经调整净溢利率39.05%（+0.04pct），主要系25H1确认Rapid Medical投资减值亏损。
　　国内业务受集采影响，海外市场增长迸发。①出血性脑卒中产品收入2.34亿元（-5.51%），主因密网支架受集采影响，但弹簧圈全球销售维持高速增长；②狭窄类产品收入1.15亿元（-11.52%）主要系代理产品停止合作和集采影响；③缺血性脑卒中产品收入0.29亿元（+0.84%），中间导管受集采影响，取栓产品和抽吸导管则快速增长；④出海业务收入0.47亿元（+67.39%），截至报告期末公司累计8款产品在34个海外国家/地区实现商业化。
　　产品迭代，管线持续深化。①出血性脑卒中产品：报告期内Numen Nest可解脱弹簧圈获得NMPA批准上市，Tubridge密网支架获批中小动脉瘤适应症，Numen弹簧圈报告期内新增埃及等国家注册批准，Numen Silk弹簧圈在美国实现商业化，NuFairy可吸收弹簧圈已完成临床入组，Rebridge辅助支架已完成临床入组；②狭窄类产品：Bridge MAX椎动脉载药支架提交NMPA注册申请；③缺血性脑卒中产品：NeuroHawk Medibox取栓支架获得NMPA批准上市，颅内血栓抽吸组件提交NMPA注册申请，NeuroHawk取栓支架获得CE注册批准，X-track远端导管在韩国、印尼获得批准上市。
　　盈利预测与投资建议：公司是中国神经介入龙头企业，产品组合覆盖出血卒中/缺血卒中/粥样硬化狭窄三大核心板块，市场份额长居国产第一，多款创新产品有望放量贡献业绩。考虑最新业绩，我们预计公司2025-2027年营业收入为7.30/7.58/8.68亿元（前值9.08/11.10/13.34），归母净利润为2.38/2.75/3.22亿元（前值2.94/3.57/4.24），对应PE分别为30X/26X/22X。我们给予“买入”评级。
　　风险提示：研发及销售不达预期，行业竞争加剧、集采政策风险