事件：2025年9月12日，中国人民银行公布2025年8月货币金融数据：社融新增2.57万亿元，上月为新增1.13万亿元；社融存量同比增速为8.8%，上月为9.0%；人民币贷款新增5900亿元，上月为减少500亿元；M1同比增速为6.0%，上月为5.6%。
　　核心观点：
　　8月金融数据表现平稳，后续随着支持“两新”的超长期特别国债落地、房地产“金九银十”的到来、财政支出进度加快等利好效应的释放，信贷需求有望回暖。对于债市而言，赎回压力加大了利率的调整幅度，但信贷表现指向内需仍旧偏弱，央行也将持续呵护流动性，利率超调后仍可积极看待债市后续表现。
　　一、如何解读8月份金融数据？
　　2025年9月12日，人民银行公布2025年8月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
　　（1）8月份新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，表现与市场预期基本持平。从季节性表现来看，8月份增量低于过去六年（2019-2024年，下同）2.90万亿元的同期均值。8月末，社融存量同比增速为8.8%，较上月下降0.2个百分点。
　　结构上，8月社融口径的人民币贷款增加6233亿元，同比少增4178亿元。外币贷款当月减少90亿元，同比少减522亿元。非标融资当月增加2158亿元，同比多增998亿元；其中，未贴现银行承兑汇票新增1974亿元，为主要增量来源。
　　直接融资中，8月政府债券净融资1.37万亿元，同比少增2519亿元，占新增社融比重为53.2%；企业债券净融资1343亿元，同比少增360亿元；非金融企业境内股票融资增加457亿元，同比多增325亿元。
　　（2）8月金融机构口径人民币贷款增加5900亿元，同比少增3100亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比少增1000亿元，短期贷款同比少增611亿元。企业中长期贷款同比少增200亿元，企业短期融资方面，企业短期贷款同比多增2600亿元，但票据融资同比少增4920亿元。
　　（3）新口径下，8月M1同比增速为6.0%，较上月回升0.4个百分点；M2同比增速为8.8%，与上月持平；社融-M2同比增速差收敛至0，较上月回落0.2个百分点。
　　8月当月人民币存款增加2.06万亿元，同比少增1600亿元。结构上来看，居民存款增加1100亿元，同比少增6000亿元；财政存款增加1900亿元，同比少增3687亿元；非金融企业存款增加2997亿元，同比少增503亿元；非银金融机构存款增加1.18万亿元，同比多增5000亿元。
　　对8月份金融数据，我们解读如下：
　　（1）政府债发行速度放缓，社融同比增速见顶回落。8月份社融存量同比增速录得8.8%，结束此前持续上升势头。此前，我们提示过“随着特别国债和特殊再融资专项债发行进入尾声，若无增量政策落地，则四季度政府债券发行将面临较高的基数压力。”（详见2025年8月14日报告《低增的信贷和脆弱的债市——2025年7月金融数据点评》）。
　　考虑到政府债发行的可跟踪性和可预测性较强，8月份社融同比增速回落并未超出主流预期。风险点在于，当前信贷市场表现依然疲弱，企业债券等融资形式的量级偏低，难以对冲政府债发行同比少增的趋势，若无财政增量政策推出，则社融存量的同比表现将有持续压力。
　　此外，社融直接融资方面，我们观测到8月非金融企业股票融资表现好转，企业债券融资则边际走弱，一级市场融资情况与股债二级市场相对强弱相关。
　　（2）信贷增长弱于季节性，企业融资需求短期化。在7月份超预期的弱势表现后，8月份信贷表现有所修复，但同比依然少增超3000亿元，占当月新增量的比重超过50%。
　　且结构上的表现依然不乐观。一方面，居民和企业中长期贷款均同比少增，合计少增1200亿元，显示出居民按揭贷款和企业资本性投入意愿依然处于偏弱的水平。另一方面，8月信贷的主要正贡献项为企业短期贷款，但综合企业票据融资来看，两者合计同比少增2320亿元，这意味着企业融资全面滑坡。
　　从驱动因素来看，房地产市场在今年“小阳春”的脉冲后继续走弱，以房价作为观测指标，则房地产市场仍处于寻底的过程中。然而企业融资需求的滑坡并不一定是“坏消息”，特别是考虑到当前地方政府仍在积极清理拖欠的企业账款，导致企业新增的融资需求被挤，但清欠本身有利于加快企业资产负债表的修复，为后续增加投资提供空间。
　　后续来看，信贷增长的积极因素较多。其一，年内最后两批超长期特别国债支持“两新”的资金已经安排，将持续撬动居民和企业的信贷需求。其二，惯例上的房地产“金九银十”即将到来，当前部分城市新房销售热度较高，且本轮核心城市进一步降低购房门槛，或将助力房地产市场“金九银十”的表现。其三，8月财政存款增长环比放缓，意味着财政支出加快，也将相应拉动项目投资的信贷需求。
　　（3）赎回冲击逐步消化，流动性充裕助力债市企稳。近期债券市场表现较为弱势。截至9月12日，10年期国债收益率收于1.87%，较年内最低点上行27bp。核心原因在于，一方面，“股债跷跷板”效应下，债券交易情绪被抑制；同时，债市投资者基于流动性向股市溢出的担忧，而预防性减持债券。另一方面，在“反内