策略摘要
　　近期美债收益率明显下行，受就业降温和通胀回落推动，10年期收益率一度跌破4%，市场完全定价美联储9月降息。美债拍卖需求旺盛，海外配置意愿强烈。衍生品市场净空头回落，反映降息交易升温。财政赤字与TGA余额上升、流动性变化增大不确定性。短期来看，降息将压低短端利率；中长期则需关注财政压力和全球去美元化对长端利率的冲击。
　　核心观点
　　市场分析
　　美债利率回顾。截止9月12日，10年期美债收益率两周走低16bp，10年期美债收益率曲线持续下行至4.06%。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率下降了6bp，30年期美债收益率下降20bp。近两周长短端收益率均下行，长债收益率下行更多。
　　美债市场变动。实际债券发行来看，9月上旬美债发行久期小幅回落，3年期577.8亿，10年期388.9亿，30年期219.6亿。美国12月财政赤字3448亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.89万亿美元。
　　衍生品市场结构。美债期货净空头持仓小幅回落，截止9月9日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至591.5万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所平仓。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场继续保持净空头状态，略有下降至20.9万手，反映降息预期增强。
　　美元流动性和美国经济。1）货币：2025年7月，美联储维持联邦基金利率在4.25%至4.50%不变，符合市场预期。政策声明中承认上半年经济活动增长有所放缓，同时强调经济前景仍具高度不确定性，措辞相比6月会议更趋谨慎。9月9日的非农显示出就业疲软，市场押注年底前降息75bp概率超过90%。2）财政：美国财政TGA存款余额截止9月10日规模两周环比走高717.9亿美元，同时美联储逆回购工具两周收缩102亿美元，流动性缓冲空间短期不确定增加。3）经济：截止9月6日美联储周度经济指标2.24（两周前为2.61），显示出经济环比短期稳定后有恶化。
　　风险
　　油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险