总览：原料延续弱势，缓释钢价下行
　　2025Q2，黑色商品延续下行，不过以焦煤为代表的原料价格跌幅大于成材，钢材购销价差环比略微走扩，支撑部分企业盈利改善。Q2螺纹、热轧同比跌12.5%、15.2%；铁矿、冶金焦同比跌12.7%、28.5%，冶金焦弱于其他品种。产量方面，2025上半年累计生产粗钢5.15亿吨，同比-3.0%；Q2产量2.55亿吨，环比少于Q1。在需求趋弱的压力下，部分企业或自发减产；另一方面，基于今年年度级别的产量调控预期，部分企业或提前安排减产。1）收入端，钢材过剩态势延续，钢价的下跌导致钢企收入同比减少，25H收入同比-9%，25Q2同比-8%，环比+4%，环比改善或由上市钢企Q2产销量增长，和非钢业务贡献增长所致；2）成本端，由于原料跌幅大于成材，25H钢企成本同比-11%，25Q2同比-10%，环比+3%；3）利润端，基于钢材购销价差走扩，叠加盈利基数较低，二季度盈利改善幅度较大，25H扣非同比+2540%，25Q2同比+211%，环比+47%；4）伴随净利率的回升，上市钢企净资产收益率的修复尤为明显。2025上半年，钢企ROE为2.67%，同比+2.01pct；二季度ROE为3.22%，同比+1.87pct，环比+1.10pct，位于2005年以来38%分位数。吨材指标方面，上市钢企25H吨材平均毛利272元/吨，较2024年上升177元/吨；平均吨净利35元/吨，较2024年上升135元/吨，改善明显。
　　释疑：为何钢铁龙头中报表现靓丽？
　　区别于市场对于钢铁龙头普遍缺乏业绩弹性的认知，部分钢铁龙头在业绩高基数的基础上实现了高增长，展现了靓丽的业绩弹性。为何钢铁龙头中报表现靓丽？（1）过往市场对钢铁龙头缺乏业绩弹性的认知，或来自高端产品的定价周期较长，涨价幅度或不如随行就市的品种；然而，25Q2利润改善的原因，更多来自成本端的让利。（2）而当钢材价格具有下行压力时，龙头企业高端品种钢的价格具有明显的韧性。（3）展望来看，在原料端趋于宽松的背景下，相较于强需求刺激价格上涨，原料跌价让利的演绎或更有概率出现。龙头有望持续受益，价值值得重估。
　　展望：钢铁行业的限产量与稳增长
　　在反内卷主线下，市场对钢铁供给侧优化预期交易比较充分，当前对政策的演绎逐步过渡到如何落地的层面上。从节奏上看，短期表现为限产量，长期或表现为去产能。短期限产量来自于今年粗钢产量的年度调控预期，当前各省执行力度差异较大，若下半年对限产监管趋严，超产省份或面临更大的压减幅度，前期减产较多的省份或相对受益。长期来看，减量发展和转型升级或为钢铁行业发展主线。《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出“继续实施产量压减政策，按照支持先进企业发展、倒逼落后低效产能退出的原则，落实年度产量调控任务，促进供需动态平衡”；执行方式上看，《稳增长》提出“落实《钢铁行业规范条件（2025年版）》，全面开展钢铁企业分类评价，按照引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业实施三级管理；加强规范企业分级管理与产业政策、产量调控、财税、金融等政策协同…”。有望通过差异化安排，提升不符合规范条件企业生产要素的成本，最终实现落后产能逐步的市场化出清。
　　投资：反内卷，关注什么主线？
　　随着“反内卷”政策深化，行业供需优化有望提速。叠加前期预期转弱，压制板块估值；随利空因素改善，不失为良好的配置时点——不妨在反内卷的号角中，枕戈待旦，迎接新的周期。关注以下主线：1）南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等高端板材或特钢龙头，优质竞争格局夯实盈利持续性，且随资本开支和资产结构优化，股东回报或强化；2）新钢股份、方大特钢等吨钢市值或PB低位标的，业绩和估值修复值得期待；3）国企改革主线下的并购重组标的；4）久立特材、甬金股份等专精特新的新材料龙头，以及铜铁资源股河钢资源。
　　风险提示
　　1、需求修复不及预期；2、行业供给水平增长过快的风险。