8月社融存量增速见顶回落至8.8%
　　8月新增社融2.57万亿，同比少增4630亿；新增规模略低于过去五年同期均值3.04万亿。经过10个月回升后，8月社融存量增速终见回落，由7月的9%下降0.2个百分点至8.8%。
　　政府债自2024年11月以来首次同比少增，信贷增量为2012年以来同期新低
　　8月政府债券同比少增2519亿至1.37万亿，为2024年11月以来首次同比少增。后续若不增发政府债，年内政府债净融资规模多低于去年同期，届时继续拖累社融。8月人民币信贷同比少增3100亿至5900亿，新增规模为2012年以来同期新低，其中仅企业短贷和非银贷款实现多增。具体来看：①企业短贷再冲量。8月企业短贷同比大幅多增2600亿至700亿、创下2013年以来同期新高，而历史同期8月企业短贷多季节性负增长。今年以来企业短贷多次创下历史同期新高，显示信贷需求不足的情况下，银行存在用短贷冲信贷总量的可能性。②居民短贷续刷历史新低。8月新增居民短贷105亿、续刷历史同期新低，显示居民消费意愿可能仍然低迷；历史上新能源汽车销量与居民短贷增速走势相关性较好，8月新能源汽车销量增速下滑4.9个百分点，居民短贷增速也继续下行0.3个百分点。
　　基数效应下M1增速仍上行，非银存款维持超季节性高增
　　虽然本月社融存量增速见顶回落，但M1增速仍上行0.4个百分点至6%、上行斜率略有放缓，背后或仍由基数效应助推。同时，8月非银存款继续超季节性高增，新增规模达1.18万，而过去五年同期新增非银存款规模多为负。
　　从历史经验来看，本轮社融回升的时间和空间也已经接近历史均值
　　统计2015年以来社融存量增速上行持续的时长及幅度，社融回升周期持续时间一般不超过10个月，回升幅度也多在1个百分点左右。本轮社融存量增速自2024年10月回升以来，持续时长已有10个月、已经达到过去几轮回升的最大时长（2020年除外），回升幅度也达到1.2个百分点、为近三年来上行幅度最大的一轮。
　　社融增速见顶回落之后，利率走势如何？
　　历史上出现过社融见顶回落、信贷滞后上行的组合。四季度社融增速大概率趋于回落，但企业中长贷增速经历了长达27个月的下行期之后，叠加化债对信贷的拖累逐步减弱，反而可能转为上行。历史上在2017年、2019年下半年、2020年四季度至2021年上半年、2022年下半年至2023年上半年均出现过“社融见顶回落+信贷滞后上行”的组合。
　　利率顶部通常晚于“社融顶”、早于“信贷顶”。统计历史上社融存量增速、10年期国债收益率、企业中长贷增速见顶顺序，可以发现在过去三轮周期中，利率顶部均介于“社融顶”和“信贷顶”之间。即社融增速见顶回落后，利率和信贷可能继续回升，此时一般是熊市的中后期、而非开始，随后利率会先于信贷见顶回落。
　　利率顶部通常早于PPI顶部出现。再引入通胀视角，统计过去几轮周期10年期国债收益率与PPI增速见顶顺序，可以发现在过去三轮周期中，利率顶部通常早于PPI顶部出现。即利率见顶回落过程中，PPI增速仍会持续走高一段时间，这与上述利率滞后于社融增速见顶回落、而PPI增速或受货币因素的滞后拉动仍持续上行一段时间的场景相符合。
　　综上，8月社融基本符合我们此前预期，表现为政府债由拉动转为拖累，社融存量增速随之见顶回落，同时企业、居民信贷均表现平平。社融数据公布后债市也并无太大反应，10Y国债活跃券收益率仅围绕1.79%微幅震荡。我们认为8月社融数据中更值得注意的是社融存量增速见顶回落的信号，因为从历史债市周期来观察，利率顶部通常出现在“社融顶”和“信贷顶”之间，且早于PPI顶部出现；即利率容易在社融顶部出现后有一次冲高，此时一般是熊市中后期、而非熊市开始。
　　风险提示
　　政策超预期、测算误差、历史经验不适用