核心观点
　　近期欧、日两大经济体约束财政纪律的尝试失败，叠加国际资本对欧、日信心弱化，尤其是在贸易谈判中欧、日向美国让渡大量利益，外资承接欧债、日债的意愿下降，长债收益率上行。近期美国就业数据走弱但经济可能强于预期，“低非农”可能是美国经济转向投资驱动后的“新常态”，虽然投资的就业强度弱于消费，但就业弱不代表经济弱。
　　在欧日再生波澜的背景下，美国例外论可能得到强化，继续看好美元、纳指。同时人民币兑美元汇率回归中性的背景下，人民币和美元指数可能呈现双牛格局。
　　8月以来欧日债市出现震动，财政可持续性是边际变化
　　法国：30年国债8月1日利率为4.16%，到9月1日升至4.45%，较10年期国债价差走阔10BP。主因是法国总理贝鲁政府计划通过减少公共服务岗位、减少福利开支加征富人税等措施将赤字降至4.6%，这一政策遭到反对党反对，9月8日投票后贝鲁未获得多数，将被迫辞职。
　　英国：30年国债8月1日利率为5.35%，到9月1日升至5.64%，较10年期国债价差走阔9BP。主因是由于2025年以来经济放缓，工党内部压力增大，7月以来工党被迫大幅缩减了原计划的福利削减方案，同时增加公共开支项目，以避免福利法案在议会无法通过，政府财政赤字重新走阔。
　　日本：30年国债8月1日利率为3.11%到9月1日升至3.23%，较10年期国债价差走阔6BP。主因是7月以来参议院选举失败，石破茂及其执政联盟在两院均未获得绝对多数席位，在野党要求更大力度的扩张福利和减税。面对党内要求其下台的压力，2025年9月7日，石破茂请辞，日本政治稳定性进一步削弱。
　　美国长债利率震荡和欧、日的原因并不相同。一是8月联储独立性受损长债利率上行。8月25日特朗普宣布解雇美联储理事库克，美联储独立性遭受质疑。长期债券因面临的利率风险、通胀预期的不确定性以及联储政策的不确定性等原因进行期限溢价补偿，利率上行。二是非农数据表现差经济弱于预期，利率转下。美国8月新增就业低于预期，失业率上行至4.3%的高位，就业市场转弱加大9月联储降息可能，导致长端利率大幅调转下行。
　　关税谈判弱化国际资本对欧日信心，强化美国例外论
　　本轮欧日债券收益率上行主因财政纪律突破，但与之相比今年3月欧洲推动“欧盟再武装”时国债收益率却未明显上行，核心原因还是贸易谈判结果对欧、日相对不利，美国后续政策不确定性下降，国际资本对欧、日信心走弱。
　　2025年3月冯德莱恩提出8000亿欧元强化防务的“欧洲再武装”计划，但是彼时利率并未快速上行（德国除外，主因基本面预期走强）。
　　一方面由于美国四处贸易摩擦导致政策不确定性升高，全球“去美元”交易，国际资金阶段性从美国撤出。另一方面彼时美国全球战略收缩，而欧盟推动“再武装”试图接过权力真空，使得国际资本对欧洲战略信心增强。在此背景下，外资青睐欧债使得欧洲推行宽财政后利率并未明显上行。
　　但美国例外论叙事仅维持1个月，从TIC数据来看，卖出美国交易仅持续1个月就出现逆转，外资买入美国证券净额4月降至-502亿美元，5月就回升至+3262亿美元。“去美元”化逆转主因一是欧洲和日本在对美关税贸易谈判中均处于劣势，无论是在对美贸易关税和对美投资上都失去主动权，二是美国自身政策不确定性收敛。
　　一是贸易谈判结果不利，国际资金对欧、日信心弱化：
　　欧盟方面，美国与欧盟于7月27日宣布《美欧贸易协议框架联合声明》签署，美国对欧盟额外加征15%进口产品关税，并附6000亿美元对美投资和7500亿美元对美能源、军备采购条约。并要求进一步开放非关税壁垒，简化美国农产品和工业品市场准入，取消数字贸易壁垒：欧盟承诺不征收网络使用费，双方对电子传输维持零关税等。
　　日本方面，2025年7月23日美贸易协定规定了日本的关税加征至15%，并提出5500亿美金的对美投资以及购买美国农产品、能源等。协议要求其中90%的利润归美国所有，旨在创造就业和促进经济增长。同时设立严格的违反认定机制，对于投资未落实或市场开放不足等问题美国将会对日本进行不同程度的阶梯式加税：违约一次进行警告的威胁性措施，违约4次加征5-10%附加税，违约7次加征20-30%的惩罚税。
　　二是美国自身政策不确定性收敛。美国在全球贸易谈判中处于优势地位，欧洲、日本、韩国等全球主要经济体均与其陆续达成贸易协定，得到6000、5500、3500亿美元投资承诺，同时贸易政策不确定性大幅下降，贸易不确定性指数由4月7955降至8月2685，对经济增长的扰动减轻。
　　适应美国经济由投资驱动的新常态
　　人工智能科技革命资本开支+贸易谈判外国投资驱动下，美国GDP增长的核心动能改变。2025年Q2私人非住宅投资占美国GDP的15.4%，但贡献美国2季度GDP增长的30.4%，，拉动美国GDP同比增长0.6%。人工智能科技革命叙事下，2025年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动GDP增长0.96%，2022年以来首次超过消费（0.65%）成为GDP增长的主要推力。考虑特朗普“国家资本主义”通过政府入股形