资产端：债券市场波动，权益向好背景下均增配股票。2025H1净投资收益率受利率中枢下行影响仍承压，即期利率波动、权益市场结构性行情下总/综合投资收益率分化。配置策略上，上市险企均积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置相机抉择、变动分化。核心资产会计分类上，财险高位降低FVOCI/股票比例，其他险企均增加FVOCI股票配置比例；债券FVTPL占比变动分化，A股五大上市险企四降一升。
　　人身险：分红险转型初显成效，新单成本持续下降。新业务价值持续三年双位数增长，量价驱动因素分化。从量价驱动因素来看具有一定差异性，多数情况以“价”驱动，具体来看除平安、阳光之外均实现新单增长，除新华均实现NBVmargin同比优化。传统险占比受益于续期持续提升，分红险转型初显成效，新华、国寿、太保新单中分红险均表现突出，预定利率非对称下调后预计吸引力提升。渠道维度来看，报行合一影响个险渠道短期销售动能，银保渠道发挥重要补位作用，我们认为多元化渠道战略有利于险企均衡、稳健发展。2025H1，经测算新单综合成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。纵向来看，上市险企平均人身险新单成本同比下降65bps，存量成本边际变化缓慢且分化。
　　财产险：COR均改善，非车险主导增速分化。2025H1，平安财/人保财/阳光财/太保财分别实现原保费同比+7.1%/+3.6%/+2.5%/+0.9%，行业保费增速为+5.1%，增速差距主要来自非车险。费用率改善带动COR优化，赔付率受灾害减少和结构调整双重影响变动分化。车险方面，COR均同比优化，人保财结构显示主要受费用端驱动。非车险中多数险种实现盈利，环比来看，2025H1头三家多数险种亦实现COR同比优化。
　　投资建议：FVTPL类金融资产波动主导业绩增速，弹性股权益资产公允价值波动对净利润影响显著。量化来看，当二级权益资产上涨1%，将对上市险企净利润产生2%-10%的影响；债券上涨1%，对净利润产生1%-9%的影响。投资依旧是主线逻辑，全年业绩预计主要挂钩下半年权益市场走势，长期视角建议关注转型、负债成本变化与资负联动管理能力。
　　推荐顺序：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H、中国财险H。若权益市场持续超预期，推荐新华保险H；若地产出现回暖信号，推荐中国平安。
　　风险提示：政策变动、利率加速下行、转型不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动。