中报垃圾焚烧企业处理量稳定增长，产能利用率开始提升
　　中国的生活垃圾产生量和处理量在过去几年中呈现稳定增长的趋势。2017年-2023年全国城市、县城生活垃圾焚烧产能复合增速分别为18.9%、38.2%（对比来看，填埋产能增速分别为-9.5%、-5.7%），随着存量处理产能的逐渐增加，产能增速也开始放缓，2023年城市、县城生活垃圾焚烧产能增速分别为7.1%、10.3%；根据招投标统计数据，行业2024年后行业产能增速进一步下行。2023年城市、县城焚烧项目产能利用率同比2022年分别提升0.2pct、2.3pct，表明垃圾焚烧项目产能建设放缓的同时，垃圾焚烧量增长带动利用率缓慢提升，“垃圾不够烧”的情况开始改善。
　　垃圾焚烧企业处理量稳定提升，供热规模快速增长
　　2025年上半年来看，12家主要生活垃圾焚烧企业生活垃圾处理量9,273万吨，合计同比增长5.3%。剔除瀚蓝并表粤丰及永兴掺烧陈腐垃圾影响，其余10家企业上半年合计垃圾处理量增长3.0%，总体来看生活垃圾处理行业属于与民生相关的刚性需求，受宏观经济增速放缓影响不大，依然实现了平稳增长。此外垃圾焚烧开始拓展下游供热需求带动业绩较快增长，例如绿色动力、海螺创业上半年供热规模翻倍增长，伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境、光大环境供热量也都实现了40%左右或以上的高速增长，拓展供热助力公司业绩成长。资本开支已经快速下行，建造收入下滑影响逐渐减弱。
　　降负债逐渐开启，融资成本下行，现金流指标持续改善
　　1）降负债：随着在建项目产能规模逐渐减少，有息负债规模也进入平稳期，其中绿色动力、旺能环境上半年有息负债规模已经开始收缩，瀚蓝环境因并表粤丰环保表观负债增速较高，其余伟明环保、三峰环境等公司因还有境内外新增资本开支，有息负债仍略有提升，行业龙头光大环境有息负债2025上半年增加1.0%；2）降财务费用：近几年随着降息通道的打开，焚烧企业平均财务利息成本2021~2022年后也呈现下降趋势，2025年上半年12家企业基本都有不同程度的下降，加权平均利息成本为2.7%，同比下降0.7pct，未来或仍处于下行态势；3）降资本开支：2025上半年10家垃圾焚烧企业（因会计准则不一致剔除港股海螺创业、光大环境暂不分析）中除军信股份海外项目仍有一定资本开支、圣元环保开始投资第二成长曲线外，其他垃圾焚烧企业资本开支明显呈下行态势。其中旺能环境、永兴股份、绿色动力上半年资本开支分别下降37.5%、37.3%和27.4%，幅度较大；4）自由现金流改善：10家企业上半年合计自由现金流34.4亿元，同比增长126.3%。
　　未来增长来自于技术改造、供热化、固废综合处置
　　垃圾焚烧未来发展趋势将表现为技术升级（带来吨发提升）、市场多元化（城市固废协同处理带来收入增量）和持续降本增效。未来垃圾焚烧中央可再生能源补贴可以逐渐转移给居民收费的同时，项目通过出售绿证等资产获得盈利性补偿，从而维持盈利性稳定。推荐行业龙头：瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、永兴股份、绿色动力、三峰环境、兴蓉环境、洪城环境等。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、政策落地进度不及预期风险；3、项目进度低于预期风险；4、国补退坡风险。