业务转型导致收入下滑，利润率创新高。公司1H25收入人民币243亿元，同比下降26%，主要因战略升级影响；毛利率同比改善1.16pp至4.64%；净利润为1.4亿元，同比增长11%，调整后净利率提升至0.57%，创历史新高。
　　自营交易业务战略升级，持续提升供应链能力。公司1H25交易业务收入同比下降26%，主要由于公司从2024年下半年进行战略升级，优化了部分低效业务，毛利率提升1.04pp至3.38%。公司收入结构持续优化，会员零售门店收入占比提升至47.4%。公司持续提升供应链能力，包括：1）深化头部品牌合作；2）构建自有品牌矩阵；3）拓展新品类新渠道。未来自有品牌和出海或将成为新增长点。
　　AI+SaaS收入占比快速提升，与阿里云达成合作。公司1H25服务业务收入同比下降19%，主要是公司推进AI+SaaS智能化升级，其中门店SaaS+订阅收入环比增长23%，转型初见成效。公司4月推出“千橙AI超级店长”APP，全面集成AIAgent功能模块，可自动完成60%的店铺日常管理工作，大幅降低中小型零售门店的运营成本。AI+SaaS产品于5月正式商业化，目前AI相关收入占总服务收入比重约20%。此外，公司与阿里云达成全栈AI全面合作，提升下沉市场营销获客与智能销售能力，不断拓展商业化场景。公司将重点推动AI+SaaS服务收入增长，提升付费转化，实现高质量可持续增长。
　　维持“买入”评级，调整目标价至18港元。考虑到公司业务战略调整已初见成效，利润率指标达到历史新高，我们预计公司下半年收入将快速回升，同比增长35%，给予FY26E 20x P/E，得到目标价18港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧，交易业务增长不及预期。