核心观点
　　纵观2025年上半年物业管理及经营服务行业表现，物管及商管行业整体营收保持稳健增长，业绩增速转正。伴随行业规模增长放缓，企业转向追求高质量发展，部分物管公司在经营效率、服务质量、业绩增长等方面均出现积极变化。头部交易中介商贝壳、我爱我家规模持续扩张，同时积极培育第二增长曲线业务。代建服务商龙头绿城管理控股新拓面积稳居行业第一，现金流和盈利质量转好。扩内需背景下，房地产行业整体发展持续受政策支撑，我们继续看好物管及经营服务赛道，推荐头部交易中介商与服务质量、经营效率高的物企。
　　摘要
　　物管商管：经营回归主业，规模增长放缓，企业盈利能力提升，部分优质物企持续保持业绩高增。2025年上半年23家重点物管及商管公司合计实现营业收入1158.4亿元，同比增长5.0%，增速与2024年全年基本持平；基础物管服务营收占比达到70.9%，较去年全年提升1.7个百分点，物企经营逐渐回归物业管理服务主业。上半年实现归母净利润81.9亿元，同比增长34.9%，去年同期同比增速为38.5%，2024年全年同比增速为-18.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。归母净利润率提升至7.1%，较去年同期提升1.6个百分点。截止2025年上半年末，18家披露在管面积的物企在管面积共54.5亿方，同比增长4.0%，增速较2024年全年下降2.0个百分点。企业分化明显，部分企业业绩增速保持双位数增长。
　　交易及代建：头部效应明显。（1）交易中介商：代表性企业规模持续扩张。业务规模上，贝壳与我爱我家交易规模均持续稳健扩张，2025年上半年贝壳实现GTV共17224亿元，同比增长17.3%，我爱我家实现GTV共1375亿元，同比增长9.9%。贝壳营收双位数增长，但因业务结构变动致使利润承压。2025年上半年贝壳实现营收493.4亿元，同比增长24.1%；经调整的Non-GAAP归母净利润32.1亿元，同比下降21.3%。我爱我家盈利能力提升，上半年实现营业收入56.5亿元，同比降低2.7%；实现归母净利润3840.0万元，同比增长30.8%。二者在保持交易服务业务稳健增长的同时，均积极培育第二增长曲线业务。（2）代建服务商：新拓稳健增长，现金流和盈利质量转好。2025年上半年绿城管理控股营业收入、归母净利润分别为13.7亿元、2.6亿元，同比下降17.7%、48.9%，业绩降幅大于营收降幅主因行业竞争加剧、费率下行导致毛利率下降。上半年新拓代建总建面1989万方，同比增长13.9%，根据中指研究院统计，公司上半年的新拓代建面积稳居行业第一。上半年公司实现经营性现金流1.12亿元，同比增长45%；截至上半年末在手现金16.4亿元，较去年底增长8%。代建费收款向好，截至上半年末的净合同资产（应收账款+合同资产-合同负债）共11.9亿元，较去年底下降4.0%。
　　投资建议：看好头部交易中介商与业绩稳健增长的优质物企。（1）交易中介商：看好政策支持下核心城市购房需求的持续释放，推荐头部交易中介商贝壳-W、我爱我家。（2）运营服务商：服务质量、经营效率和盈利能力成为物企关注的主要因子，推荐华润万象生活、绿城服务、滨江服务、南都物业。
　　风险分析
　　1、运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。
　　2、代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建，市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素，业务经营存在不确定性；代建服务商的品牌价值是其核心竞争力，当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时，造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。