★2Q25锌精矿增复产超预期，铅精矿增量不及预期
　　海外样本矿企2Q25锌精矿产量为136.9万金属吨，同比增加18.5万金属吨(YoY+15.7%)；铅精矿产量为31.1万金属吨，同比微增0.03万金属吨(YoY+0.09%)。产量增加的主要原因在于：①大型项目和新项目复爬产；②部分项目增产；③品位和回收率上升；④去年同期基数较低；⑤不可抗力因素减少。产量下降的主要原因包括：①矿石品位下降；②外部不可抗力；③运营效率下降。2Q25海外炼厂延续主动减产，锌锭产量同比录减，环比微增。
　　★产量指引小幅下调，铅锌矿TC延续分化
　　2Q25样本企业合计产量指引录得小幅下调，产量指引同比增速从4.7%降至4.0%（占海外矿产量的31.5%）。
　　锌精矿TC：三季度海外锌矿复增产趋势未变，海外炼厂则维持减产背景，进口TC或将继续上行。国内存有原料消耗预期，国内TC或持稳运行。锌精矿复产大周期尚未完结，国内和进口TC中期运行方向依然向上，但需通过贸易流来重塑内外平衡。
　　铅精矿TC：二季度海外铅精矿扰动仍有持续性，国内原生炼厂维持高水平开工，高富含矿供应紧缺，中期TC或依然承压运行。
　　★投资建议
　　全球锌锭显性库存持续去化至2024年以来的低位，内外库存比从年初的0.3：1增加至当前的2.8：1，外盘低库存风险与内外库存的不平衡是沪锌下跌乏力的主因。在结构和TC未出现明显改善的背景下，市场或仍会按出口窗口开启的叙事交易。铅维持供需双弱态势，虽然9月供应预期大减，但需求旺季基本证伪，出口需求承压加剧。由于今年大厂需求表现不及预期，期货市场参与程度不足，中期沪铅的低买思路或转为高空。
　　策略方面，对锌而言，单边角度，沪锌的沽空逻辑或通过伦锌上涨来形成估值修复；套利方面，海外库存真正见底前维持正套思路。对铅而言，单边角度，供需双弱下沪铅短期方向不明，建议观望为主；套利角度，国内交割前推荐关注内外正套机会。
　　★风险提示
　　海外矿端扰动，冶炼厂规模性复产，比价风险。