核心要点：
　　国内外疫苗动态
　　（1）首个复合佐剂重组带疱疫苗获批临床。CDE官网显示，江苏立维斯德生物技术有限公司自研的首个重组带状疱疹疫苗(CHO细胞) （复合佐剂）申报临床获得批准，注册分类1.3类，该疫苗为含新佐剂或新佐剂系统的疫苗。（来源：CDE官网）（2）武汉所国产五联苗临床申请获受理。CDE官网显示，武汉生物制品研究所的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗申报临床并获受理。吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗可同时预防白喉、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌引起的侵入性感染。五联疫苗将原本需要接种12针的疫苗合并为只需接种4针，大大减少了接种次数。目前国内已上市的五联疫苗仅一款，为赛诺菲巴斯德生产，适用于2月龄及以上的婴幼儿，共接种4针，分别在2、3、4月龄或3、4、5月龄进行三剂基础免疫，在18月龄进行一剂加强免疫。目前国内在研五联疫苗还有康泰生物的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗，康希诺的吸附无细胞百（组分）白破b型流感嗜血杆菌（结合）-ACYW135群脑膜炎球菌（结合）联合疫苗。（来源：CDE官网、网易）
　　首款复合佐剂带疱疫苗临床获批、国产五联苗申请获受理，体现出国产疫苗再突破，在打破进口垄断方面再迈出一步。在行业处于低谷、竞争加剧的背景下，国内疫苗企业聚焦新型疫苗，寻找差异化路线，力争寻求突破。
　　市场回顾：
　　市场表现：疫苗下跌2.08%，2025年至今累计涨幅收窄至1.37%
　　根据wind数据，上周（2025.08.31-2025.09.06）医药生物报收9191.21点，上涨1.4%；原料药报收12258.13点，上涨0.56%；化学制剂报收10625.85点，上涨4.52%；中药Ⅲ报收6716.35点，下跌1.39%；血液制品报收9475.69点，下跌0.51%；疫苗报收12812.78点，下跌2.08%；其他生物制品报收12614.45点，上涨4.86%；医疗设备报收10729.03点，下跌1.67%；医疗耗材报收6306.67点，下跌0.13%；体外诊断报收8596.71点，下跌1.97%；医药流通报收2893.9点，下跌1.94%；线下药店报收13022.79点，上涨2.05%；医疗研发外包报收13492.94点，上涨3.78%；医院报收5164.31点，下跌2.31%。13个三级子板块涨跌互现，医院、疫苗、体外诊断、医药流通、医疗设备、中药、血液制品、医疗耗材下跌，疫苗跌幅相对较大。2025年以来疫苗累计涨幅收窄至1.37%。
　　从公司表现来看，根据wind数据，上周疫苗行业表现居前的公司有：华兰疫苗、康泰生物、金迪克、康希诺、成大生物；表现靠后的公司有：欧林生物、辽宁成大、百克生物、康华生物、智飞生物。
　　估值：上周疫苗板块PE（ttm）为107.62X，PB（lf）为1.98X
　　根据wind数据，上周疫苗板块PE（ttm）为107.62X，环比上升24.74X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为22.29X。疫苗板块PB（lf）为1.98倍，环比下降0.05倍，近一年PB最大值为2.58X，最小值为1.62X。PE处于2013年以来66.80%分位数，PB处于2013年以来2.88%分位数。
　　投资建议：
　　供需不平衡阶段性影响行业业绩，长期关注创新+出海
　　疫苗行业2025Q2业绩依然承压，业绩仍处探底过程中。究其原因，供给端，疫苗行业Me-too类管线占比相对较高，导致部分产品同质化竞争激烈，部分品种价格出现大幅下降；需求端，消费疲软及市场教育不足导致需求有所下降，存在疫苗犹豫，供需不平衡影响行业整体业绩。
　　面对行业寒冬，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度。短期来看，行业库存有待进一步消化，回款有待进一步改善。长期而言，基于创新力的产品力仍是企业竞争的核心，创新+出海值得持续关注。
　　我们维持行业“增持”评级，长期看好疫苗行业，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素。
　　政策：随着疫苗行业相关政策的不断颁布与实施，疫苗行业更加规范，同时，创新型疫苗的加速审批上市、鼓励疫苗研发投入加大等相关政策都将推动我国疫苗行业快速发展。需求：疫苗消费意愿提升叠加人口老龄化助推需求增长。此外，疫苗出海也为疫苗行业拓宽了需求领域。技术：技术创新已成为疫苗行业的核心驱动力，随着技术迭代升级以及更多新型疫苗陆续上市，疫苗的防护边界有望持续拓展。
　　疫苗行业品种为王的特征十分明显。技术为核、品种为王，具有技术创新优势的企业，将拥有更强的产品力。建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺；建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物。此外，疫苗上市公司2025年半年报集中于8月发布，建议关注中报业绩情况及库存、应收账款的变化。
　　风险提示
　　（1）行业发生黑天鹅事件，行业政策趋严。
　　（2）政府采购导致部分疫苗品种价格大幅下降。
　　（3）在研项目进展低于预期，重磅品种上市时间不达预期。
　　（4）受批签