报告摘要：
　　20世纪70年代的黄金的超级牛市究竟是如何产生的？1）首先是财政和货币纪律的松动：美国政治上要求更积极的宏观政策，约翰逊、尼克松和卡特政府都在积极推动财政刺激；美联储则迷失于滞胀之中，没有充分的独立性，货币政策也没有守住纪律，马丁用货币宽松作为筹码与约翰逊政府做交易，伯恩斯主席缺乏对货币紧缩有效性的信任，而选择配合政府以及推动价格管制，米勒则更是让渡出部分货币政策的控制权。2）其次，财政+货币纪律的松动带来了信用货币价值的贬损：一是国际收支失衡下的美元贬值压力（贸易逆差+资本外流），二是货币泛滥下的通胀压力。这两个问题贯穿70年代，其实就是信用货币价值贬损这一抽象概念的具体表现，金价上涨则是对应的反馈。映射到现实买盘来看，先是非美国家担心美元币值稳定，大举兑换黄金，而后美国国内黄金禁令放开，且第二轮通胀走高后，美国民众通胀预期完全失控，黄金买盘力量更为广泛和汹涌。3）最终金价牛市终结于货币纪律的回归：1980年沃尔克成为新的联储主席，高度关注通胀问题，坚定推动货币紧缩，将货币政策目标从价格目标转向数量目标，即为了降低货币供给增速，利率可以无限高（且里根政府并未对此施加太多压力），逐渐驯服了通胀预期。而随货币纪律回归，金价超级牛市也就此终结。
　　上世纪70年代的金价牛市能给当前怎样的启示？1）当前美国财政、货币纪律也在明显松动，法币贬值也是大势所趋。一方面，目前美国经济并不算差，但财政保持顺周期扩张，赤字率6%+，政府债务规模不断膨胀。另一方面，2020年无限量QE后，美国的货币纪律也显著削弱，不过2022年联储通过暴力加息的方式压制了通胀预期，一定程度上又使得货币纪律回归，但后续仍较早地推动了宽松转向。往后看，另一个明显趋势在于白宫正加大对联储的控制（且明年鲍威尔将下台），联储独立性可能再度受到挑战，而特朗普政府要求联储降息来配合改善经济，同时降低财政成本——这意味着财政政策或绑架货币政策一同迈向扩张，这也有望继续打开金价向上的空间。2）一些新变化值得关注：一是本轮金价牛市在买盘构成上更为多元化，新兴市场国家的央行大量购金，同时亚洲资金买盘非常强劲，而西方投资者参与度一般，这反过来也意味着后续西方仍有加仓黄金配置的空间；二是目前AI也在快速发展，但如果推进偏慢，对生产率的拉动效果不够显著，全球仍需要靠财政、债务、货币宽松等老办法来刺激经济增长，则黄金长期配置价值不减。相关标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：紫金矿业、中金黄金、招金矿业、湖南黄金、西部黄金、招金黄金、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金、中国罕王等。（以上未覆盖标的不作为投资推荐）
　　风险提示：全球货币政策紧缩超预期、美元持续升值、央行暂停购金。