报告摘要：
　　回顾中国经济过去将近二十年的历史，地方政府投资行为和融资需求的变迁，以及引致而来的监管和行业等各类政策的调整，是驱动金融细分行业此消彼长的最重要因素之一。通过分析地方政府每一种类型的负债在“十五五”期间可能出现的逻辑变化，我们认为由于化债的融资需求、“十五五”规划的投资项目资金需求的影响，银行信贷占地方政府债务的比例将从原来的38%提升至42%，对应的年度增速在10%-17%之间波动。在这个过程中，商业银行也会实现规模扩张和盈利增长，本质上是个双赢的过程。
　　历史上，城商行在地方政府债务化解过程中表现积极，政信类贷款增速高于其他类型的银行。大部分时候，城商行政信类贷款增速和城投债规模增速存在互补关系，说明地方偿债压力较大时，城商行进行了有效的资金供给。城投债发行被严格监管之后，偿还压力较大的城市，当地城商行的政信类贷款占比提高的幅度也更大。以上充分说明了城商行在地方政府化债过程中的重要支撑作用。
　　展望未来，城商行将承担更大的使命。首先，国有资金对城商行持股比例不断提高，影响力正在加强，同时也是必要的时候资本注入的资金来源。其次，近期城商行领导的变动折射出更多的监管属性。再次，当地政府和城商行的良好关系，有助于提高本地市场的竞争力。最后，异地展业的收紧也让城商行在本地更加有所作为，在政策收紧之前已经开设了异地分行的城商行也拥有更大的增长空间。
　　通过上述分析逻辑构建自上而下的比较框架。从所属省份财政情况、省内化债资金需求、省内城商行体量、银行在本地竞争力、异地分支机构占比、公司治理等六个基本面维度，对A+H股的上市城商行进行打分，选出了重庆银行、徽商银行、江苏银行、宁波银行、青岛银行、杭州银行、南京银行、厦门银行、上海银行、长沙银行、齐鲁银行、成都银行。我们认为这些银行将在“十五五”规划期间，更快扩张，给投资者带来更高的投资回报。
　　我们通过公式推导构建了信贷增速和pb变化的关系，可以量化pb估值的边际变化，结果显示城商行整体的估值水平仍有较大的提升空间。预计在2026年末可达0.7x，2030年末可达1.22x。
　　投资建议：在上述分析逻辑下，推荐关注标的：重庆银行、厦门银行、上海银行、齐鲁银行、成都银行等。
　　风险提示：宏观经济超预期收缩，公司业绩不及预期，贷款质量超预期恶化等。