25H1经调整经营利润同比上升24.7%
　　公司持续优化业务组成，近期公布的FY25中期业绩刚好反映成效。受惠于城市服务业务增长，上半年公司总收入同比上升13.1%至30.4亿元(人民币，下同)。虽然股东净利润同比下跌74.7%至3,252万元，但是主要由于危废处理业务的1.6亿元非现金流减值亏损导致。如扣除相关减值影响，经调整经营利润同比上升24.7%至3.3亿元(见图表1)。
　　危废处理一度是公司的盈利增长来源，FY21分部毛利率达31.9%，高于同期城市服务的25.9%。可是危废处理行业供过于求，处理单价及利用率持续下降，相关毛利率也下跌，例如25H1仅达0.3%。有见及此，近年公司早已暂停或终止部份危废处理产能，并扩大城市服务业务应对。后者毛利占比已经由FY22的87.2%上升至25H1的97.4%(见图表2)。
　　城市服务毛利率稳定
　　公司的城市服务主要包括综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、公厕管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理服务。业务毛利率稳定。FY22-24及25H1相关毛利率分别为21.8%、21.1%、20.8%、22.4%(见图表2)。
　　透过企业并购，2024年6月底公司正式将业务由内地扩展至香港。虽然香港市场的毛利率较低，25H1仅达6.0%，但是应收胀风险也相对较低。我们预计公司将争取扩大其香港市场占有率。截至2025年6月30日，公司持有239个城市服务项目(内地199个；香港40个)，分布全国各地，存量项目剩余年期合同金额为268.6亿元(见图表3及4)。
　　现金流强劲有利高分红持续
　　公司维持高分红政策。25H1股息同比上升50.0%至1.80港仙。同期资本开支同比下跌58.1%至1.3亿元，自由现金流达2.2亿元，我们认为这有利高分红政策持续。
　　市净率估值不高
　　公司财务状况健康。截至2025年6月底，净负债率(净负债/股东权益)为50.0%。公司市净率不高，FY24达0.41倍，低于香港同业碧瑶绿色(1397 HK)的1.13倍，也低于环保龙头光大环境(257 HK)的0.55倍，及母公司北控水务(371 HK)的0.88倍。
　　风险提示：(一)项目延误、(二)应收胀风险、(三)服务价格波动、(四)法规/政策风险。