25H1业绩回顾
　　本轮自2023年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定。细分赛道来看，茶饮细分领域的节奏领先西式快餐及正餐等细分领域约1至2个季度，头部茶饮品牌已于25Q1逐步回暖，我们预计头部西式快餐/头部正餐分别已于25Q2/25年7-8月实现同店持平或回正。
　　客单价维度，25H1头部品牌已普遍企稳回升，其中肯德基/古茗/海底捞/太二/九毛九等品牌同比提升1%至5%不等。此外，值得一提是，海底捞/太二等头部品牌已呈现连续半年维度的客单价企稳上行。历经2年维度的市场自然出清和调节，我们预计客单价下行已逐步收敛或结束，25H2整体行业客单价有望企稳回升。
　　同店维度，头部茶饮品牌杯量25H1实现同比大幅增长，我们预计即便是无外卖大战加持的25Q1，头部品牌古茗、蜜雪冰城、瑞幸仍实现正向增长。头部西式快餐品牌肯德基/必胜客也于25Q2实现同店同比回正，考虑复苏节奏，我们预计头部正餐品牌海底捞7-8月翻台率预计已同比持平略正，绿茶品牌预计也已于25Q2同店持续回正。我们预计，伴随同比基数走低及客单价下行压力缓解，25H2绝大多数品牌将实现同店持平或回正。
　　开店维度，同比口径下25年7月整体餐饮赛道呈现净关店，但月度环比视角已连续2月缓慢净开店，我们预计餐饮赛道整体正逐步重回净开店周期。分赛道来看，茶饮赛道率先恢复，25H1头部品牌蜜雪/古茗/瑞幸等品牌已呈现加速净开店，其中古茗上调全年净开店指引至3000家，瑞幸也在业绩会表述会继续加速开店；西式快餐赛道正常展店，达美乐/百胜中国均维持全年开店指引，其中百胜中国表示25H2净开店会大于25H1；正餐赛道，逐步恢复展店，海底捞/绿茶等品牌进一步明确全年开店指引，其中绿茶预计25H2新开店100+家，小菜园也指引25H2开店速度将显著快于25H1。
　　25H2业绩展望
　　茶饮：行业趋势维度，26H1是较为关键的行业整合时点。上一轮大规模加盟商涌入时点为23H1。茶饮加盟合约一般签订3年，多数加盟商合约预计将于26H1到期，26H1预计将有大量优质铺位/加盟商重回市场，头部优质品牌有望再获全新优质供给，进一步提升规模。跟踪数据维度，25H2至26年相比当年净利润增速，更应关注净开店增速。头部品牌近期战略均指向保障加盟商盈利、巩固自身市占规模。我们预计25H2起，能持续实现快速净开店的品牌将享估值溢价。
　　快餐及正餐：行业趋势维度，休闲赛道预计不受禁酒令影响，25Q2至25Q3头部品牌同店正逐步回正。肯德基同店已于25Q2回正，伴随基数压力持续减弱，我们预计后续季度将持续回正。跟踪数据维度，环比视角行业客单价已逐步企稳，持续关注各品牌同店同比回正进度及持续性。24Q3起头部品牌逐步在价格端反内卷，25Q2以来已现成效，环比视角下多数品牌客单价已企稳。我们认为，若行业客单价持续企稳，则休闲餐饮板块整体股价将筑底上行。经营效率优势下，头部企业盈利弹性更优，有望实现戴维斯双击。
　　投资策略
　　餐饮板块当前估值普遍位于较低水平，是当前较为稀缺的估值洼地。叠加我们预计7月以来更多头部品牌同店同比持平回正，当前已到布局时。重点标的如下：
　　海底捞：若消费复苏较为强劲，对标2019年翻台率弹性很大。翻台率方面，24H2翻台率约4.0次，对标19年4.8次仍有较大差距，若考虑今年以来新增的夜宵场景，翻台率天花板有望更高；开店方面，伴随翻台率持续向上，我们预计开店也将同步提速，开店及翻台同步快速向上，弹性十足。若消费复苏持续温和，当前股息率约6%，回报仍可观。2025H1分红率95%，年化股息率约6%，股东回报可期。若消费持续温和，我们预计，强运营能力支撑下，2025H2公司翻台率有望同比回正，客单价有望企稳或抬升，新开店增速预计中或高个位数，25H2业绩有望显著优于25H1。
　　百胜中国：若消费复苏较为强劲，客单价弹性较大。当前肯德基客单价约37-38元，对标24Q1时的42元，客单价方面有不小的额外弹性。若消费复苏持续温和，当前股息率约9%，回报可观。我们预计，加速开店带动下2025年有望实现中单位数左右的系统销售额增速，管理能力加持下核心经营利润率有望略升；2025-2026年计划股东回馈超30亿美元，对应年化股息率（含回购）约9%，股东回报可观。
　　特海国际：中餐出海唯一标的，开店空间十分广阔，正处成长期。公司已连续6个半年实现扣除汇兑后盈利，规模优势正逐步显现。我们预计，加速开店协同翻台率提升下2025H2有望高单到低双的收入增速，经营调整逐步到位净利率有望持续改善。
　　达势股份：店效与开店同时向上，正处成长期。对标必胜客仍有翻倍以上的开店空间。我们预计，快速开店带动下2025年有望实现约25-30%的收入增速，净利率有望持续改善。
　　古茗：预期差较大的茶饮龙头，我们预计其长期业绩增速中枢有望达25%左右。对标瑞幸仍有翻倍以上的开店空间，强运营能力加持下，长期有望实现同店持续增长及利润率提升。
　　蜜雪集团：全球茶饮龙头，平价高质铸就坚实壁垒。幸运咖品牌对比瑞幸仍