核心观点
　　 2025Q2公司实现营收2146万美元，同比增长76%。2025Q2，公司实现收入为2146万美元，同比增长75.9%，环比增长53.5%，净利润为-5310万美元（2024Q2为-3072万美元，2025Q1为-4299万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-4589万美元（2024Q2为-3005万美元，2025Q1为-3398万美元）。分业务来看，1）2025Q2，公司Robotaxi服务收入为153万美元，同比增长157.8%，其中乘客车费收入同比增长超过300%，强劲的增长主要得益于用户使用量的扩大、一线城市的旺盛需求以及部署车辆数量的增加。2）2025Q2，公司Robotruck服务收入为952万美元，同比减少9.9%。3）2025Q2，公司授权和应用收入为1041万美元，同比大幅增长901.8%，主要得益于驾驶域控制器交付量的增加。
　　2025Q2，公司毛利率同比提升，费用率下降。2025Q2，公司毛利率/净利率分别16.1%/-247.5%，分别同比+16.5/+4.3pct，分别环比-0.4/+60pct，公司费用率为301.7%，同比-1.6pct，环比-115.8pct。
　　小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业。1）Robotaxi规模化运营持续推进，公司分别于6月和7月启动了与广汽和北汽合作的第七代Robotaxi的量产工作，正朝着2025年底实现1000辆的目标加速迈进。公司在所有四个一线城市北上广深启动Robotaxi运营，累计自动驾驶里程已超过200万公里。此外，公司在成本效率方面取得了显著进展，公司有信心在2025年底实现1：30的人车比例。2）自动驾驶“朋友圈”扩容，6月，小马智行与深圳西湖集团战略合作，将在深圳落地千台级规模第七代Robotaxi车型。6月，小马智行与岭南控股战略合作，共同打造“自动驾驶+大旅游”的商业合作。3）自动驾驶业务在中东、欧洲、亚洲加快落地，在中东，小马智行5月与迪拜道路交通管理局战略合作，2025年首批Robotaxi开启路测，2026年推进实现全无人商业化运营；在欧洲，小马智行6月在卢森堡启动Robotaxi测试；在亚洲，小马智行已取得韩国国家级自动驾驶测试许可。
　　风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。
　　投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。持续看好公司在Robotaxi和Robotruck领域布局，车队规模铺开，有望持续超越行业。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别0.80/0.93/1.95亿美元，归母净利润分别-2.27/-2.20/-1.95亿美元，维持优于大市评级。