事件:公司发布1H25财报，上半年实现营收148.7亿元/同比+39.39%;实现归母净利26.9亿元/同比+42.9%。其中，1H25商品销售收入138.4亿元/同比+39,5%;设备销售收入6.5亿元/同比+42.3%;加盟服务收入3.8亿元/同比+29.8%。
　　国内加盟开店好于我们预期，海外开店势能蓄力中。1H25公司全球门店总数53014家/同比1H24+23%，较24年末净增6535家。其中，国内48281家/同比净+25%;海外4733家/同比净+3%，较24年末各+6697家/-162家。单店GMV预计提升至双位数增长。考虑蜜雪门店依托强品牌势能具备爬坡期较短的特征，我们预计1H25公司单店日均GMV同比提升至双位数增长，环比Q1提速。
　　国内市场表现好于我们预期:我们预计蜜雪品牌受益于良好的门店模型，仍在持续吸引加盟商拓展下沉市场网点和空白区域,副牌幸运咖伴随集团策略调整和资源投入力度加强，预计1H25也有较快增长。综合公司在6月开始调整蜜雪加盟策略，我们预计蜜雪品牌的全年开店目标有望提早完成;幸运咖作为二次增长曲线及集团战略资源重点支持方向，预计H2将保持较快开店节奏。
　　海外市场调整符合我们预期，中期关注东南亚市场策略优化及中亚、美洲拓展。1H25印尼、越南优化闭店拖累海外门店数量下降，但伴随门店质量优化，目前印尼、越南门店日均营业额恢复较快增长，马来、泰国门店开拓、日销稳健增长。目前公司已加快推动海外供应链优化和组织中台能力提升，未来1-2年伴随管理与效率改善，东南亚市场有望恢复增长动能，此外中期公司将拓展中亚、美洲市场。
　　盈利能力保持稳定。1H25毛利率31.6%/同比-0.2pct，有效抵御咖啡、柠檬涨价影响;销售/管理/研发费用率分别同比持平/+0.3/-0.1pct，此外所得税率同比-3.0pct，整体归母净利润率18.10%/+0.5pct，保持平稳。
　　投资建议:考虑国内开店及外卖大战影响，我们上调盈利预测。预计2025-2027年经调归母净利分别为56.7、62.8、71.9亿元，对应PE各为27X、25X、22X，维持“推荐”评级。
　　风险提示:外卖补贴退坡后单量下滑超预期的风险;开店低于预期的风险。