事件:
　　2025年8月26日，贝壳-W发布2025年二季度报告，2025年Q2实现营业收入260亿元，yoy+11.3%，归母净利润13.01亿元，yoy-31.2%，经调整归母净利润18.15亿元，yoy-32.4%。
　　投资要点:
　　新房业务表现不错，家装和租赁持续增长。
　　（1）整体看，2025Q2实现GTV8787亿元，yoy+4.7%；收入260亿元，yoy+11.3%；归母净利润13.01亿元，yoy-31.2%；经调整归母净利润18.15亿元，yoy-32.4%；毛利率21.9%，同比-6pct；归母净利率5.0%，同比-3.1pct；期间费用率17.7%，同比-1.38pct，经营杠杆凸显。
　　（2）分业务看，2025Q2实现：存量房GTV 5835亿元，yoy+2.2%，收入67亿元，yoy-8.4%，贡献利润27亿元，贡献利润率40%；新房GTV 2554亿元，yoy+8.5%，收入86亿元，yoy+8.6%，贡献利润21亿元，贡献利润率24%；家居家装收入46亿元，yoy+13%，贡献利润15亿元，贡献利润率32%，主要系新零售订单及经纪业务推荐订单增加；租赁收入57亿元，yoy+78%，贡献利润4.7亿元，贡献利润率8.4%，主要系省心租模式下的租赁房源数增加；新兴业务及其他收入4.3亿元，yoy-50.6%，贡献利润3.2亿元，贡献利润率74%。
　　人店网络规模不断扩大，门店和经纪人数持续提升。
　　（1）门店和经纪人数继续提升。截至2025Q2，公司门店数量达6.05万家，yoy+31.8%，活跃门店数5.87万家，yoy+32.1%；经纪人55.8万名，yoy+21.6%，活跃经济人49.2万名，yoy+19.5%；平均移动月活跃用户4870万名，yoy-2%。
　　（2）第三方品牌持续加入贝壳。依托ACN网络，贝壳与第三方品牌展开合作，2025H1，非链家活跃门店数同比增加36.8%，非链家活跃经纪人数同比增加近24%。
　　逐步布局房屋居住全产业链，多元增长格局凸显。
　　（1）“一体”：持续深耕传统核心的经纪业务（存量房、新房业务）。通过平台精细化深度运营和生态改善，依托AI技术，提高对“房”和“客”的服务能力，探索由规模驱动向效率驱动的新增长模式，2025H1公司经纪业务表现优于市场。
　　（2）“三翼”：拓展家装、租赁、房产开发环节。家居家装持续提高产品力和交付力，租赁业务依托差异化产品和AI赋能提升经营效率，贝好家业务深度打磨C2M能力，2025Q2非房产交易服务收入占比达41%，创历史新高。
　　继续回购股份彰显信心。2025H1公司回购3.94亿美元股份（2025Q1/Q2分别回购1.39/2.55亿美元），占2024年末总股本约1.7%。同时扩大延长股份回购计划，回购授权从30亿美元提升至50亿美元，并延期至2028年8月31日。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入1042/1189/1321亿元，归母净利润51.6/65.9/79.5亿元，对应PE为32/25/21X。贝壳-W是中国居住服务数字化平台的领军企业，多年深耕构筑雄厚护城河，“三翼”业务发展潜力突出，有望在地产修复周期享有更高弹性。基于此，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：地产行业发展不及预期风险；地产政策风险；市场竞争加剧风险；数据安全风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险等。