投资逻辑：
　　本篇报告我们重点探讨贝壳的整装业务，估算其对集团的贡献：
　　Q1：贝壳家装业务？贝壳通过“被窝”和“圣都”两个品牌开展业务，被窝为2020年贝壳自主成立的品牌，主要覆盖北京地区，圣都为2022年贝壳收购的浙江老牌整装公司，截至目前覆盖上海、天津、重庆、浙江、江苏、附件、广东等13个省、34个地级市，落地方案超20万单。2024年贝壳家装家居业务收入约148亿元，yoy+36%；占集团收入比例为15.8%，毛利比例为16.3%。
　　Q2：整装业务需求？2024年来自翻新、新购二手房装修和房屋局改等存量市场的装修占比达到44.4%，yoy+5pct，存量房市场的需求是装修主要来源。凭借省时、省力、省心，售后保障完善，集采价格更低等优势，整装业务逐渐成为装修新风向。
　　Q3：整装行业的竞争格局？行业集中度极低，2023年CR10为1.8%，CR30为2.9%，贝壳整装以0.36%的市占率排名第一。受制于繁杂的装修环节，装修的客单价实际被削薄，且上下游利润率大部分为个位数，盈利性较弱。
　　Q4：贝壳的核心竞争力来自于哪里？1）获客环节：大+准+快的流量优势；2）签约环节：贝壳品牌背书的信任优势；3）交付环节：透明化+标准化的产业链优势。
　　Q5：为什么我们认为贝壳整装业务可以持续领先？1）规模效应有望持续提升成本优势；2）互联网基因解决行业痛点；3）一脉相传的链家企业文化赋能。
　　Q6：贝壳整装业务的空间有多大？在市占率和业务占比双向变动下，按照单套20万客单价中性预估，贝壳整装业务有望达250亿元收入，20亿元利润。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计公司2025/2026/2027年Non-GAAP净利润78.8/100.2/117.2亿元，公司股票现价对应PE估值为19.46/15.30/13.08倍。买方市场下，地产交易平台马太效应愈强，公司一赛道业务市占率可获进一步提升；随规模效应提升，公司新业务有望扭亏为盈，贡献利润。参考2026年电商零售平台的11XPE估值；其他平台经济的15XPE估值；我爱我家23XPE，考虑港美股市场估值中枢，公司作为行业龙头但仍具成长性，给予贝壳2026年20XPE，目标价55.66港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　房地产行业复苏不及预期；佣金政策监管的风险；反垄断政策的风险；消费复苏不及预期的风险。