事件：近期，公司披露2025年一季度业绩公告，25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平。
　　 GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1公司实现GTV 8437亿（同比+34%），营收233亿（同比+42%），超出市场预期；NonGAAP净利润13.9亿，同比基本持平，主要由于1）公司继续扩店增员，同时固定薪酬成本占比提升，导致存量房贡献利润率继续下滑至38%；2）贡献利润率较高的存量房业务收入占比同比下降6pct至29%。
　　存量房GTV稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1存量房GTV同比+28%至5803亿；由于非链家贡献GTV占比提升，存量房整体货币化率结构性下降，收入同比+20%，增速低于GTV增速。利润端，公司继续积极扩店增员，同时为吸收行业优质经纪人并提高其留存率，公司提升福利待遇使得固定薪酬成本占比提升，贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct至38%。公司目前致力于扩张规模，提升市占，未来将聚焦提升店效、人效，利润率有望修复。
　　新房GTV增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1全国商品房销售同比下降2%，而公司新房GTV同比高增+53%至2322亿，表现大幅优于市场。此外，新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，体现开发商对于贝壳渠道的认可及依赖。25Q1新房贡献利润率同比微升，得益于规模提升，经营杠杆改善。
　　家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善。租赁业务收入同比+94%至51亿，处于业务放量阶段，省心租规模突破50万套。贡献利润率达到6.7%，同比、环比均提升。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至56.04港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且“三翼”业务具备发展潜力。根据25年一季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润率，以及期间费用率，调整公司25-26年Non-GAAPEPS预测值为2.06、2.68元（原预测为2.06、2.44元），并引入27年预测值3.56元。参考25年可比公司调整后平均25倍PE，对应目标价56.04港元（1港元=0.919人民币）。
　　风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。