经营表现持续超预期，新兴外各条线贡献毛利均增长。根据贝壳业绩公告，25Q1贝壳实现GTV 8437亿元，同比+34%，收入233亿元，同比+42%，归母净利润9亿元，同比+98%，经调整归母净利润14亿元，同比+0.1%。分业务贡献毛利润来看，Q1贝壳除收缩高风险合作的新兴业务贡献毛利下滑外，各条线均增长，存量房经纪、新房经纪、家装家居、房屋租赁服务贡献毛利同比+3%、+72%、+30%、+136%。
　　存量房经纪经营稳健，薪酬成本提升压降利润率。25Q1存量房GTV 5803亿元，同比+28%，行业规模+16%，二手市占率35%，环比+2%。Q1活跃经纪人单季增4.6万人，上一增长高点为23Q1（6.2万人），贝壳在市场回弹时市占更有弹性。Q1存量房贡献毛利率38%，同比-6pct，主要为链家平均薪酬比例升至76%，23、24年为64%、69%。
　　新房经纪经营表现超预期，3P门店补贴增多。25Q1新房实现GTV 2322亿元，同比+53%，行业规模同比-1%，新房市占率12.6%，较24年平均+1.2pct，环比-1.8pct。25Q1新房业务毛利率23%，同比+1pct，环比-2pct，Q13P外部分佣比例升至85.3%，24年平均83.7%。
　　家装规模暂缓做利润，租赁规模利润双升。25Q1家装收入29亿元，同比+22%，毛利率32.6%，同比+2pct，创新高。租赁服务收入51亿元，同比+94%，毛利率6.7%，同比+1pct，规模&利润率均创新高。
　　费用管控加强，其他收入稳定，净利率环比回升。25Q1运营费用率18.1%，同比-7.0pct，其他收入8亿元，同比持平，环比增2亿元，经调归母净利率6.0%，同比下滑2.5pct，环比回升1.7pct。
　　盈利预测与投资建议。预计25-26年经调归母净利77亿元、103亿元，同比+6%、+34%，参考互联网成长期估值给予25年26xPE，对应合理价值60.00港元/股、23.05美元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等。