贝壳股权支付薪酬（SBC）：根据贝壳财报，贝壳24年经调归母净利72亿元，其中SBC 27亿元，占比38%。贝壳SBC由员工激励和一次性事件激励构成，其中18年员工激励与圣都收购摊销已基本完成。员工股权激励：19-20年上市准备期授予较多，21-23年每年授予价值约20亿元，24年降至11亿元，对应23-24年SBC约16亿元，未来授予维持24年水平情况下，SBC将逐年下降，预计25-27年分别确认SBC 14.5亿元、14.1亿元、12.8亿元。
　　核心管理层22年激励：回港上市时维持双重投票权要求，WVR是保证管理层对公司控制权的关键。22年激励共产生36亿元待摊费用，5年内摊销，造成核心管理层报表薪酬较高，剔除SBC影响，彭永东、单一刚24年现金年薪1177万元、778万元，为正常水平。24年末该项激励摊销进度75%，剩余待摊9.2亿元，27Q2摊销完毕。
　　未来SBC：预计25-27年SBC为19.4亿元、17.8亿元、14.7亿元。
　　贝壳VS同阶段互联网平台。以经调归母净利百亿元节点对比贝壳和京东、美团、腾讯四家互联网平台，贝壳24年、京东20年、美团24年、腾讯11年每年新增授出员工激励价值占经调归母净利比例分别为14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，贝壳对股权激励的使用控制较好；考虑股息+回购金额的总股东回报率5.5%、0.04%、3.8%、0.8%，考虑股息+回购金额-SBC的净股东回报率3.6%、0%、2.7%、0.7%，贝壳在业绩成长初期就依靠稳健现金流输出股东回报，领先行业平均。
　　盈利预测与投资建议。预计25-26年经调归母净利77亿元、103亿元，同比+6%、+34%，参考互联网成长期估值给予25年26xPE，对应合理价值59.32港元/股、22.86美元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等