8月26日渝农商行披露25年半年报，公司25H1归母净利润、营收、PPOP同比+4.6%、+0.5%、-0.8%，增速分别较25Q1-1.6pct、-0.9pct、-4.5pct。25H1年化ROA、ROE分别同比-0.02pct、-0.24pct至1.01%、11.94%。主要关注点包括：1）信贷增长提速，基建类为主要支撑；2）息差降幅收窄，主要得益于负债端改善；3）非息有所波动，成本收入比低基数下抬升；4）不良整体平稳，零售风险有所提升。公司县域布局优势稳固，经营整体稳健，维持A/H增持/买入评级。
　　信贷有力投放，县域持续深耕
　　渝农商行25H1末总资产、贷款、存款同比+8.0%、+8.3%、+8.9%，增速分别较Q1持平、+1.4pct、持平。信贷增长提速，二季度新增贷款208亿元（去年同期为99亿元），其中对公、零售、票据分别占比65%、3%、32%。上半年新增贷款510亿元，高于去年同期的302亿元，其中对公基建、批零、建筑、制造等为主要投向，零售贷款需求仍待修复。公司持续巩固县域地区经营优势，县域存贷款市场份额稳居重庆同业首位。25H1末县域贷款占比较24年末+2.3pct至50.7%，上半年新增贷款中县域、主城分别占比84%、16%。
　　息差降幅收窄，非息增速下滑
　　渝农商行25H1净息差1.60%，较25Q1、24年均下行1bp，息差降幅收窄，主要因负债端成本改善显效。25H1计息负债成本率、存款成本率较24年-22bp、-21bp至1.64%、1.52%。资产端定价仍处于下行通道，25H1生息资产收益率、贷款收益率较24年-23bp、-22bp至3.14%、3.70%。利息净收入平稳增长，25H1同比+6.0%，增速较Q1+0.7pct。非息有所波动，25H1中收同比-13.2%，增速较Q1-10.0pct，主要是银行卡手续费下降；其他非息收入同比-17.7%，增速较Q1-1.1pct。25H1成本收入比同比+1.4pct至26.6%，主要因去年同期优化调整补充医疗保险计划致基数较低。
　　不良整体平稳，零售风险波动
　　渝农商行25H1不良率、拨备覆盖率分别较Q1持平、-8bp至1.17%、356%，不良走势平稳，拨备略有下行但仍保持充裕水平。分行业看，对公风险改善，零售不良波动。25H1对公、零售贷款不良率较24年-36bp、+44bp至0.68%、2.04%。按揭、经营贷、其他零售贷款不良率分别较24年+18bp、+79bp、+15bp至1.33%、2.46%、2.15%。25H1末公司关注率、逾期率分别较24年+2bp、+8bp至1.48%、1.41%，前瞻风险指标略有波动。测算Q2年化不良生成率0.47%，较Q1提升0.34pct；测算Q2年化信用成本0.37%，同比下行0.27pct。
　　给予A/H25年PB0.63/0.56倍
　　我们预测25-27年归母净利润为122/130/140亿元（较25-27年前值基本持平），同比增速6.2%/6.6%/7.5%，25年BVPS预测值11.84元（前值11.85元），A/H对应PB0.54/0.45倍。可比同业25年A/H预期PB 0.62/0.42倍（前值0.55/0.49倍）。公司县域布局优势稳固，但经济复苏、零售资产质量修复节奏仍待观察，而H股较可比同业股息估值性价比更高（截至08/26，H股PB_mrq 0.48x，25E股息率5.9%，中资H股上市银行股息率平均约5.1%），我们给予A/H 25年目标PB0.63/0.56倍（前值0.69/0.60倍），目标价7.46元/7.19港币（前值8.14元/7.55港币），增持/买入评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。