事件：
　　哔哩哔哩25Q2实现营业收入73.4亿元，同比增长20%，略超彭博一致预期；调整后归母净利润5.6亿元，对应利润率7.7%，同比扭亏为盈，超彭博一致预期8%。
　　投资要点：
　　用户增长与粘性淡季不淡。根据公司财报，25Q2整体MAU为3.63亿，同比增长8%（Q1有春晚直播合作，为8%）；DAU为1.09亿，同比增长7%；人均单日使用时长105分钟，同比增加6分钟。新用户更年轻，25Q2新用户平均年龄为22岁（Q1为23岁）。
　　广告业务25Q2超预期，H2有望继续保持亮眼增长。根据公司财报，25Q2广告收入为24.5亿元，同比增长20%（环比未降速，Q1为20%）。其中，广告主数量同比增长超20%；效果广告收入同比增长30%。哔哩哔哩后续广告增长动力来自于：1）高粘性用户消费能力逐渐释放；2）AI继续体现效果，AI提升推荐精准度提升广告转化效率，带动eCPM增长；AIGC工具辅助生成广告素材。
　　游戏业务25Q2符合预期，关注后续Pipeline。根据公司财报，25Q2游戏收入为16.1亿元，同比增长60%；增量为《三国：谋定天下》贡献（24Q3起在报表体现）。《三国Ncard》等多款游戏在等待版号。
　　增值业务25Q2符合预期，充电业务起量。根据公司财报，25Q2增值服务收入为28.4亿元，同比增长11%。大会员数量为2370万，同比净增140万，环比净增20万；超80%为年费或自动续订用户。直播业务仍在增长。充电收入起量，25H1充电收入增长超100%；挖掘PUGC优质内容商业化价值，平台业务起量将提升公司整体变现确定性。
　　IP衍生品及其他业务25Q2低预期，仍在调整期，中长期潜力大。根据公司财报，25Q2 IP衍生品及其他收入为4.4亿元，同比下滑15%。
　　利润率持续提升。根据公司财报，25Q2毛利率为36.5%，符合预期，已实现连续12个季度环比提升。费用仍在有效控制，三费同比微增，环比减少。调整后经营利润率25Q2已提升至7.8%，25Q4计划提升至10%，中期目标15-20%。
　　维持买入评级。公司广告业务增长较好+有效控制费用，我们上调25-27年调整后归母净利润预测为24.52/32.83/41.92亿元（原预测为20.49/29.47/35.07亿元），维持买入评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，广告增长不及预期。