核心观点：在7月31日特朗普政府更新除中国外大多数国家和地区的关税税率之后，其关税政策的不确定性显著下降。然而，我们并不认为关税风险已经完全化解，接下来行业关税和中美贸易谈判将会是美国关税政策不确定性的重点所在。首先，自特朗普今年上任以来，美国商务部启动的“232调查”数量显著增加。短期来说，芯片和药品的调查结果和潜在关税加征的影响不容小觑。中期来看，我们不能排除有更多行业被卷入“232调查”的可能性，这将继续牵动市场对关税问题的担忧，尽管整体风险或已显著小于此前对“对等关税”全部实施的担忧。其次，中美关税谈判或仍存在变数。中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明的公布过程较为曲折。我们维持有70%的可能性中美关税在下半年维持现状的基本预测。在当前美国关税政策下，我们估算特朗普加征的关税或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点，拉低美国GDP 0.8个百分点，但最终影响或低于我们的模型估算。
　　特朗普政府在7月31日更新各国和地区关税税率，关税政策的不确定性显著下降。根据美国白宫发布的行政令，在4月初“对等关税”政策和3个多月谈判的基础上将各个国家的关税分为三类（图表1）：第一类是已经和美国达成贸易协议、或对美国有小幅商品贸易逆差的经济体，这类经济体的关税税率在15%，包括欧盟、日本、韩国、以色列等；第二类是未与美国达成协议，且对美国有大规模贸易顺差的国家，他们将面临更高的关税税率，其中关税税率超过40%的有叙利亚、老挝和缅甸，东南亚国家大多面临19%-20%的关税。印度的关税因为向俄罗斯购买石油等问题在8月7日后被加征到50%，瑞士被加征39%。加拿大和墨西哥亦未和美国达成协议，墨西哥因为谈判延期保留了25%的关税水平，而加拿大的关税则被加征到35%，不过两国在美墨加协定内的商品将继续被豁免加征关税，影响相对其他国家仍较小；第三类是未在行政令上列明的经济体，统一适用10%的税率。而在8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明发布：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，符合我们5月下旬在年中展望报告中做出的下半年中美关税维持现状的预期。不过，特朗普宣布对转运商品征收的高达40%关税或影响中国的绕道出口。
　　但接下来仍需关注潜在行业关税和中美关税谈判的进展：
　　虽然美国和大多数国家的关税问题尘埃落定，但是美国商务部仍有高达8项“232调查”尚在进行中。最近7月又新增了多晶硅和无人机进口商品等的调查（图表2）。继此前已经加征的钢铁及铝制品（50%）、汽车和零部件（25%）之后，8月1日美国正式开始对铜加征50%的关税，在8月5日，特朗普称药品关税最终或高达250%。而后在8月7日，特朗普又宣布拟对进口芯片加征100%的关税，但豁免在美国投资的企业。而在8月15日，特朗普改口称对芯片的关税或高达200%~300%，将在不久后宣布。“232调查”通常需要在270天内向总统提交报告，总统在90天内决定行动措施。而从铜制品的关税加征情况来看（3月10日启动调查，8月1日起加征50%关税），当前调查结果的发布效率明显高于限定时间。短期来看，芯片和医药产品的调查结果和潜在关税加征的公布最为关键。中期来看，我们不能排除有更多行业被卷入“232调查”的可能性，这将继续牵动市场对关税问题的担忧，尽管整体风险或已显著小于此前对“对等关税”全部实施的担忧。
　　中美关税谈判或仍存在变数。虽然中美双方在8月12日官宣暂缓期延长90天。然而相较于6月伦敦会议后、特朗普迫不及待地公开表示关税将维持现状、中国将放开稀土出口，此次在7月底的斯德哥尔摩会谈结束后，美方三缄其口，态度较为谨慎。市场对中美贸易关系的担忧在8月初一度有所升温。往前看，我们认为在11月10日新一轮90天暂缓期结束前达成协议仍存在一定难度。在特朗普第一个任期内的中美贸易战中，从2018年6月关税战爆发到2020年1月达成一阶段贸易协议经过了一年半的时间。而此次关税战从今年4月开始爆发，到11月仅过了7个月。因此，即便90天内依然无法完全达成协议，考虑到中方稀土出口等谈判筹码、以及现有关税政策对美国通胀率的影响逐渐显现，我们认为到时双方或有望再次延长暂缓期（可能性在70%）。不过，在特朗普7月与部分重大贸易伙伴（日本、欧盟等）已经达成贸易协议，以及美国资本市场表现良好的情况下，美方或认为在今年接下来时间关税谈判的条件或较4-5月有所改善。因此我们认为有25%的可能性，中美关税战在接下来几个月或升级。
　　就当前情况来看，我们估算新一轮关税的实施将拉高美国的加权平均关税税率至约20%（图表3），而此前90天暂缓期内的水平在约17%。假设关税对最终消费物价的传导在50%-100%，现有关税政策或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点（图表4），拉低美国GDP 0.8个百分点。不过从当前的数据来看，最终影响或低于我们的模型估算。
　　风险提示：降息过快或特朗普的加征关税导致再通胀；降息过慢引起经济衰退。