业绩优于预期：2Q25收入人民币350亿元，同比增长13.1%，高于市场预期1.8%；毛利率为55.7%，同环比进一步提升；调整后净利润56亿元，高于市场预期11.9%，调整后净利率16.0%。公司宣布首次派发特别股息，每股0.46港元，合计约20亿港元。
　　广告增速环比提升：2Q25公司DAU 4.09亿，同比增长3.4%，创历史新高，用户总使用时长同比增长7.5%。2Q25广告收入198亿元，同比增长12.8%，增速环比回升，主要是公司积极客户拓展以及AI助力下营销转化效率提升，外循环和内循环广告均得到良好增长，公司全自动投放解决方案消耗占外循环总消耗的比例提升至约65%，全站推广产品迭代推动内循环eCPM同比提升。三季度，海外广告业务预计会受到一定影响，收入或同比下滑；国内广告预计保持健康增长，我们预计三季度整体广告业务收入同比增长12%。直播收入同比增长8.0%，主要得益于持续丰富的优质内容生态，我们预计三季度增速或略有回落。其他收入同比增长25.9%，电商GMV同比增长17.6%至3,589亿元，优于市场预期3.6%。泛货架电商持续超大盘增长，GMV占比提升至超过32%。我们预计三季度电商GMV同比增长15%。
　　可灵AI变现提速：可灵AI商业化高速增长，2Q25收入超过2.5亿元，环比快速提升。付费专业消费者是重要的增长驱动来源，用户数量快速增长。公司在5月推出可灵AI 2.1系列模型，在动态表现、物理模型、语义响应等方面进一步提升，保持全球视觉生成大模型领域前列。公司上调2025年全年可灵收入指引，较此前预期翻倍，我们预计或超9亿元。
　　维持“买入”评级，上调目标价至88港元：我们略微调整公司FY25E收入预测至1,426亿元，上调目标价至88港元，对应FY25E/FY26E17.0x/13.7x P/E。我们看好公司在视频大模型的领先地位，或为公司增长带来新的动能，带动估值提升，维持“买入”评级。
　　投资风险：流量增长不及预期；行业竞争激烈。