业绩概览：收入同比增长13%，经调整利润同比增长20%。25Q2，公司营业收入350亿元，同比+13%，环比+7%。毛利率55.7%，同比+0.3%，环比+1.1pct。拆分来看，毛利率提升主要系带宽服务器效率提升。25Q2公司销售费率30%，同比-2pct，用户获客成本持续下降。25Q2公司经调整净利润为56.2亿元，同比+20%。经调整利润率16.0%，同比上涨1pct，环比提升2pct。分地区来看：1）国内收入337.5亿元，同比增长13%；国内经营利润54亿元，经营利润率17%；2）海外收入13亿元，同比增长20%，海外经营利润0.2亿元，经营利润率1.5%，同比提升27pct。
　　运营：25Q2总流量同比+8%。25Q2，快手全站MAU 7.15亿，同比+3%，环比+1%。DAU 4.09亿，同比+3%，环比+0.2%。本季度快手人均日时长为127分钟，同比+4%。以DAUx时长计算总流量，25Q2快手总流量同比+8%。
　　商业化：25Q2电商GMV增长18%。1）直播电商：25Q2，其他业务（主要为直播电商）收入52亿元，同比+26%，环比+9%。GMV3589亿元，同比+18%。货币化率为1.39%，同比基本持平。当前公司电商业务核心驱动转为用户付费频次提升。货架场带动频次提升，当前泛货架GMV占比32%。25Q2电商月活跃买家数达到1.34亿，月活跃用户渗透率达到19.0%，环比持平。我们预计25Q3电商GMV增长15%。2）广告：25Q2，广告收入198亿元，同比+13%，环比+10%。拆分类型来看，我们测算25Q2内外循环广告增速皆为低双位数增长。AI提升广告点击率和转化率带来线上营销服务低单位数增长。除此以外，值得关注的是快手OneRec推荐算法，当前应用在用户流量方面，未来架构可以作用于广告等。新的推荐系统从原来的传统推荐算法的召回粗排、混排、精排的模式，变成端到端一站式的分析，会全网去分析用户的行为习惯，从而推荐用户喜欢的内容。算法在部分短视频内容推荐消费场景使用带来了用户时长和留存率的提升。3）直播：25Q2，直播收入100亿元，同比+8%，环比+2.3%。娱乐直播内容质量提升和形式多样化，付费用户数同比增长是主要驱动因素，ARPPU同比略增。
　　可灵：单季度收入达到2.5亿。25Q2可灵AI收入超过人民币2.5亿元。可灵AI的用户既包括对AIGC感兴趣的大众创作者，也包括半自媒体用户、设计师及艺术家，电商广告行业从业者以及影视制作工作室等专业创作者。在产品层面，公司将针对核心用户人群不断提升产品交互体验。近期推出了可灵AI跨模态整合了文生图、文生视频等功能，形成流程化操作，并赋予创作者实时协同能力。考虑到可灵AI进展顺利，我们上调全年收入预期至1.25亿美元。
　　投资建议：公司业绩稳健，AI持续赋能主业，除此以外AI视频产品可灵进展顺利。我们维持公司盈利预测，预期25-27年经调整利润202/238/281亿元。公司首次特别股息美股0.46港币，合计20亿港元；叠加回购，测算公司当前股东回报率在2%左右。继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险等。