泛货架电商增长，商城货币化率望提升。快手在618购物节中，货架场持续高速增长：泛货架商品卡GMV同比增长超53%，搜索GMV同比增长超143%，大牌大补频道百万GMV单品数同比增长超124%。
　　商业化角度，快手表示，全站推广Agent为投放商家撬动了60%以上的自然GMV增长。近期，快手全站推广升级至4.0版本，成为首家支持独立Agent调价能力的产品。我们预计，泛货架的增长和商业化工具的迭代，将继续驱动公司Q2和后续的电商GMV和内循环收入增长。
　　内容消费+本地生活，驱动外循环广告增长。2025年一季度，外循环广告继续成为推动广告增长的核心驱动力，尤其在内容消费行业和本地生活行业体现明显。内容行业，短剧、小游戏、小说都增强了用户粘性。本地生活行业，平台为线索类客户提供了多种解决方案，Q1本地生活的营销消耗同比增长超50%。
　　展望后续，我们预计内容消费和本地生活行业的需求，结合UAX投放工具的赋能，外循环广告在Q2和后续有望继续高增。
　　快手可灵AI持续迭代，产品和商业化继续突破。可灵AI发布于2024年6月。继2025年4月可灵AI发布2.0视频生成模型之后，5月底公司继续推出可灵2.1系列模型：可灵2.1模型包含标准、高品质两种模式，主打高性价比和高效生成；可灵2.1大师版则具备更强的运动表现和语义响应。6月公司推出AI微电影作品集《新世界加载中》，全部借助可灵AI创作而成，展现了AI在影视内容创作中的极大潜力。
　　6月，快手宣布，可灵AI的月度付费金额在4月和5月连续突破1亿美金，此前的年化收入运行率也在上线的第10个月突破1亿美金。我们看到，可灵AI一方面已经位居视频生成类产品的商业化前列，另一方面也有望对快手平台的内容生产和变现带来长远的价值。
　　重申“买入”评级。我们看好快手在业务稳健增长的同时，积极推进可灵AI的产品迭代和商业化探索。我们预计快手2025-2027年收入1406/1545/1666亿元，同增11%/10%/8%，调整后归母净利197/250/285亿元，同增11%/27%/14%。基于15x 2026e P/E，我们给予快手目标价93港元，重申“买入”评级。
　　风险提示：电商GMV不及预期，广告投放需求减少，宏观环境变化超预期，AI进展慢于预期等。