可灵全球技术领先，商业化超预期，短期有望贡献增量收入，中长期有可能成为新入口，业绩和估值均有弹性。根据快手25Q1财报，25Q1可灵AI贡献收入超过人民币1.5亿元，根据36氪报道，25年3月，可灵AI在推出10个月之后(即今年3月)的年化收入运行率(Annualized Revenue Run Rate)已突破1亿美金，其今年4月和5月的月度付费金额均超过1亿人民币，营收增速和营收水平均位居全球视频生成大模型产品和独立AI产品前列，目前P(Prosumer)端付费订阅会员贡献约70%。
　　可灵模型技术全球领先。根据快手25Q1财报，快手在2025年4月宣布对视频生成大模型的重大升级，面向全球用户推出了可灵AI 2.0版本，在动态质量、语义响应，画面美学等维度，保持全球领先。根据AI基准测试机构Artificial Analysis发布的全球视频生成大模型榜单，快手可灵1.6pro（高品质模式）以1000分的Arena ELO基准测试评分登陆图生视频（Image to Video）赛道榜首，Google Veo 2、Pika Art位居榜单第二、三名。
　　可灵AI与网易热门游戏《逆水寒》合作，游戏B端用户付费强，商业化空间打开。可灵AI宣布与热门手游《逆水寒》达成深度合作，推出全新“图生动图”玩法，玩家可通过简单操作将静态图片转化为动感画面。快手与网易合作，将业内领先的视频模型置于头部游戏，不仅丰富了游戏的社交玩法，也为可灵AI在游戏领域开辟了新的商业化路径。
　　快手主业稳健，国内流量维持领先，降本增效持续兑现，海外25Q1实现单季度的经营利润转正。25Q1，快手DAU/MAU分别达到4.08亿/7.12亿，DAU创新高且连续3个季度超过4亿，流量规模持续领先。公司通过不断精细化的用户增长策略降低新用户获取成本，通过丰富内容增加用户留存率，持续降本增效，利润率提升。海外收入同比增长37.2%达到13亿元，通过有效控费实现单季度经营利润首次转正。
　　调整盈利预测，维持买入评级。我们看好公司视频模型有长期领先能力，公司具备：1）有大量视频数据；2）内部重视AI，可灵25年4月成为一级部门；3）内部工程师文化，强调保持可灵大模型和可灵AI在技术与产品上的领先。考虑短期宏观压力和AI费用投入，我们下调快手2025年-2026年收入预测至1439亿、1584亿（原预测1453亿及1609亿），下调经调整净利润预期至203亿、239亿（原预测260亿及321亿），对应PE估值11x、10x。新增2027年收入/经调整净利润预期为1730亿/276亿，对应PE 8x。相对估值法下，我们选取流量有优势，布局AI的互联网头部公司腾讯、网易作为对标公司，根据申万宏源盈利预测（参考2025年6月6日收盘价），腾讯25-26年PE估值分别为17x、15x，网易对应16x、15x，快手估值有明显修复空间。维持买入评级。
　　风险提示：短视频政策监管导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险。