■上半年净利润强劲增长37%，利润率提升，七年来再次中报分红超预期
　　■电动智能化及舒适需求不断提升汽玻产品价值，售后及海外拓展空间大
　　■看好强劲内生增长动力，估值基期切换至26财年，上调目标价至86港元
　　上半年业绩强劲增长，利润率持续提升，分红超预期
　　上半年归母净利润48亿元（人民币，下同），同比/环比+37.3%/+20.1%，若剔除汇率一次性收益6亿人民币，核心净利润约为42亿元，符合我们和Visible Alpha（VA）的一致预期。1）收入：1H25实现营收214.5亿元，同比/环比+16.9%/+2.6，基本符合我们和VA的一致预期。其中美国工厂实现38.52亿元收入，同比/环比+20%/24.2%；美国工厂净利润为4.33亿元，同比/环比11.9%/80.4%，进展顺利；2）毛利率：1H25毛利率为36.6%，同比/环比+1.5ppts/+0.7ppt，连续一年半提升，为21年下半年以来最高；3）费用率：1H25管理/销售/研发费用率为7.4%/2.9%/4.1%，整体保持稳定；4）净利率：1H25净利率为22.4%；剔除一次性汇率收入后，核心净利润率为19.6%，同比/环比+0.5ppt/+0.5ppt，为18年来最高；5）分红：1H25分红率高达49%，为2018年后再次中报分红，过去三年平均分红率64%。
　　产品结构升级动力足，售后拓展空间大，海外布局持续向好
　　1）产品结构升级动力足：公司上半年高附加值产品占比同比提升4.8ppts至达50.7%，驱动ASP同比+6.24%，符合公司长期6-7%增长指引。预期重点系列产品，包括全景固定式大天窗占汽车玻璃/HUD抬头显示/钢化夹层门玻璃/镀膜隔热/带摄像头的ADAS等高端产品占比持续提升；2）售后拓展潜力大：公司未来将加大中国汽车售后投入，已重新调整组织架构，于安徽建设独立售后基地。与海外市场比，公司在国内售后市场仍有巨大拓展空间；3）国内生产基地进展顺利：福清、滁州基地各100万套产能均预计于11月底全面建成，总产能各达300万套。全年产能利用率维持在80%–85%高位；4）美国工厂进展超预期，德国铝链减亏：1H25美国工厂营业利润率达15.35%，同环比皆提升。二期工厂新品已开始爬坡。在关税政策推动进口产品价格上涨的背景下，福耀本土生产优势凸显，售后市场产品定价能力强劲，整体相对受益。欧洲铝件业务协同优化，德国铝件上半年亏损348万欧元，同比减亏1,600万欧元，全年有望进一步减亏。
　　看好强劲内生增长动力，上调目标价至86港元
　　继续看好公司持续强劲内生增长动力，即汽车电动/智能化/舒适性需要令汽车玻璃功能性改变，产生更高产品价值，公司作为绝对龙头有效吸收技术变革红利。维持2025-27年核心利润预测不变（已剔除汇兑对业绩扰动）。估值基准迁移至26年，上调目标价至86港元（前次73港元），相当于20xFY26 P/E（维持），略低于公司历史平均向上一个标准差（21x）。维持汽零首推股之一。风险因素：行业景气度低于预期。