万国数据2Q25实现营业收入29亿元，同比增长12.4%，实现调整后EBITDA 13.72亿元，同比增长11.2%，高于彭博一致预期的13.23亿元，主要受益于积压订单的交付和新订单的快速推进。公司已完成C-REITS项目的发行，项目最终以3元/份成功募集24亿人民币，充分体现了投资人对数字基建资产的认可。我们认为，随着国内AI应用步入蓬勃发展期，AI推理需求的增长有望带动公司国内数据中心空置率下降，从而为公司带来估值提升及业绩改善机遇，维持“买入”评级。
　　2Q25上架率创上市以来历史新高，国内业务新签订单40MW
　　国内业务方面，截至2Q25末，公司在运营面积达到663,959平方米（同比增长8.1%），约1326MW，公司在运营/储备规模分别达到379MW /900MW。机柜利用率达77.5%，环比提升1.8pct，此外，2Q25公司在京津冀地区新签约40MW订单，上架率的迅速提升及新签订单规模的增加体现了自AI推理需求带动下，国内核心地段数据中心正在持续去库存中，未来公司仍有较为丰富的核心地带资源储备，有望为后续业务发展提供增长动能。调整后EBITDA利润率为47.3%，同比下降0.5pct，基本保持平稳。
　　2Q25末海外业务签单规模达783MW，业务拓展提速
　　海外业务方面，受益于全球数据中心建设的高景气度，公司海外业务发展提速，截至2Q25末，DayOne累计签约规模达到783MW（1Q25：537MW），在运营规模达到213MW（1Q25：213MW），形成营业收入/调整后EBITDA0.86/0.30亿美元。随着DayOne在欧洲、东南亚等地区的进一步拓展，其给上市公司带来的估值贡献有望进一步提升。
　　预计2025年业绩稳步增长，净负债/调整后EBITDA比例逐步下降
　　公司维持业绩指引不变，预计其2025年总收入为112.9-115.9亿元（同比增长9.4%-12.3%），调整后EBITDA为51.9-53.9亿元（同比增长6.4%-10.5%），这一业绩指引部分受到ABS及C-REITS项目出表的影响。ABS及C-REITS项目完成后，公司杠杆率净负债/经调整EBITDA比例将下降至5.7倍，资产负债情况明显好转，同时，利息费用将相应减少，2Q25公司利息费用4.05亿，同比下降10%。
　　看好公司长期发展，维持“买入”评级
　　我们维持收入和经调整EBITDA盈利预测不变，预计公司25-27年经调整EBITDA分别为52.9/59.3/68.8亿元。我们采用SOTP估值法对公司估值，国内业务方面，考虑到公司C-REITS项目发行价隐含EV/EBITDA估值为16.9倍，我们将2025年EV/EBITDA目标估值由16倍上调至16.9倍（可比平均：19.5倍），国际业务方面，参考国际子公司B轮融资估值水平，给予6.75港元/股的估值，综上，SOTP估值法对应目标价为45.83港元/股（前值：40.47港元/股，基于16倍2025年EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）云计算行业增速弱于我们预期；2）融资利率上升；3）市场竞争加剧。