公司收入恢复双位数增长，总服务能力达88万平米。2023年，公司营收同比增长6.8%，约为99.57亿元人民币；经调整的EBITDA同比增长8.8%，约为46.241亿元人民币。净亏损约为42.85亿元人民币。2023年经调整的EBITDA率为46.4%。
　　2024年前三季度，公司实现营收约84.19亿元人民币，同比增长13.78%；其中，中国区实现营收约76.25亿元人民币，国际业务营收约8.25亿元人民币。2024年是公司海外大发展的一年，公司2024年第三季度实现的国际业务营收同比增长了636.3%，环比增长了42.1%，经调整后的EBITDA也从2023第三季度的- 3646.8万人民币增加到2024年第三季度9701.4万元人民币。
　　2024年前三季度，公司经调整后的EBITDA约为37.91亿元人民币，EBITDA率约为45.00%。其中，中国业务的经调整EBITDA约为35.79亿元人民币，海外业务的经调整EBITDA约为2.28亿元人民币。2024年前三季度，公司净亏损约为8.08亿元人民币。
　　截止2024年前三季度，公司服务能力总计已达到88.22万平米，承诺使用面积78.57万平米，承诺率为92.7%，可提供服务的面积为64.75万平米，已使用面积48.18万平米，服务利用率74.4%，在建面积23.47万平方米。其中，中国区的总服务面积71.6万平米，承诺使用面积62.68万平米，承诺率为92.1%，已使用面积43.87万平米，服务利用率73.6%。
　　公司海外业务高速成长。2024年，是公司在海外加速扩张的一年，截止前三季度，公司海外数据中心的IT负载的使用功率已超过100兆瓦，并获得18个月内再增加300兆瓦的使用承诺，目前公司海外业务的客户总IT承诺功率达431兆瓦。公司海外业务实体为GDSI，截止2024年第三季度，已在中国香港，新加坡，马来西亚，印度尼西亚，泰国和日本开发数据中心业务。其中，香港的总IT功率66.4兆瓦，新加坡20兆瓦，马来西亚881.2兆瓦，印度尼西亚72.4兆瓦，泰国120兆瓦，日本36兆瓦，海外IT功率总计约1.2吉瓦。
　　从2023年，万国数据持续向海外业务实体（GDSI）融资，截止2023年底，GDSH向GDSI提供了约5.95亿美元公司间资金。2024年3月，公司宣布与私募机构投资者达成协议，投资者认购GDSI新发行的5.87亿美元A系列可转换优先股，投资者包括包括高瓴、Rava Partners等；同年10月，GDSI与私募机构投资者进一步达成10亿美元B系列可转换优先股，至此，GDSI已完成了21.82亿美元的融资，足以开发总计1吉瓦容量的数据中心。根据公司2024年12月发布的公告，B轮新发行交割生效后，根据转换后之基准，GDSH将以普通股形式拥有GDSI约35.6%的股权。
　　无论是从数据中心规模还是第三方咨询报告的排名，公司都处于中国IDC行业的领导地位。特别是公司在海外的业务扩张，其规模巨大，国内公司少有，对公司未来的整体发展起到有力的牵引作用。我们认为，出海和智算中心是当下IDC行业的两个核心驱动力，作为国内和出海龙头，公司将充分受益。
　　盈利预测与投资建议。公司深耕IDC数据中心领域多年，并全力开拓海外数据中心市场，是中国IDC行业的领导厂商。我们认为，AI大模型的快速迭代，尤其是AI应用的实质性进展，将驱动全球智算中心加速建设，形成新一轮的高景气周期。另外，根据公司披露的信息，公司海外实体GDSI在完成B系列对外融资后，GDSH将不再对GDSI进行合并报表。据此，我们预计，上市公司2024-2026年营业收入分别为115.50/113.56/124.91亿人民币，同比增长16.0%/-1.68%/10.0%；EBITDA分别为50.34/ 49.71/ 50.77亿人民币，同比增长8.87%/-1.26%/2.13%。另外，我们预估，GDSI 2024-2026年营业收入分别为12.27/40.47/76.90亿元人民币；EBITDA分别为3.33/13.56/28.07亿元人民币。
　　我们采用GDSH（上市公司）和上市公司所占GDSI估值部分相加后计算公司整体估值。参考可比公司，结合公司在国内和海外发展态势以及公司的行业领导地位，我们给予GDSH 2026年forward动态EV/EBTIDA 13-15倍，则GDSH估值为268.45-369.99亿人民币，给予GDSI 2026年forward动态EV/EBITDA 22-23倍，则GDSI估值为387.53-415.59亿人民币，GDSH占GDSI估值的35.6%，两者相加则上市公司估值区间为406.41-517.94亿人民币（437.00-556.92亿港币），上市公司股价合理价值区间为28.67-36.53元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。海外数字化发展不及预期影响上架率；国内传统IDC需求疲软；海外业务增长不及预期影响上架率；公司海外IDC机房建设进度不及预期；海外IDC市场竞争加剧。