万国数据2024年实现营业收入103.22亿元，同比增长5.5%，实现调整后EBITDA 48.76亿元，同比增长3%（均为国际业务出表后口径）。4Q24公司国际业务正式完成B轮融资交割，交割后上市公司持有国际子公司35.6%的股权，不再合并报表。若从合并报表口径来看，公司2024年实现调整后EBITDA 51.93亿元，同比增长12.3%，略高于我们此前预测（50.46亿元）。我们认为，AI推理需求的增长有望带动公司国内数据中心空置率下降，从而为公司带来估值提升及业绩改善机遇，维持“买入”评级。
　　需求端持续向好，国内业务新签订单量达152MW
　　国内业务方面，截止4Q24末，公司在运营面积达到613,583平方米（同比增长12%），机柜利用率达73.8%，环比小幅提升0.2pct，单价约为2011元/平米/月，相对保持平稳。自2025年以来，国内数据中心需求端明显回暖，公司国内业务新签订单量达到152MW，未来公司仍有较为丰富的核心地带资源储备，有望为后续业务发展提供增长动能。海外业务方面，截止4Q24末，DayOne累计签单规模达到467MW，在运营规模达到121MW，2024年共形成收入/经调整EBITDA 1.73/0.45亿美元，保持着良好的发展态势，据公司业绩会，DayOne计划在未来18个月内完成上市工作。
　　预计2025年业绩稳步增长，资本开支保持在合理水平
　　公司预计其2025年总收入为112.9-115.9亿元（同比增长9.4%-12.3%），调整后EBITDA为51.9-53.9亿元（同比增长6.4%-10.5%），这一业绩指引部分受到私募REITS项目出表的影响，还原该项目出表影响后，公司预计实现54亿元的经调整EBITDA（同比增长10.7%）。资本开支方面，为满足152MW新签订单的建设需求，公司上调其2025年资本开支预算至43亿元，其中，23亿元将用于新签订单的园区建设，仍然保持在合理水平。
　　看好公司长期发展，维持“买入”评级
　　我们预计公司25-27年经调整EBITDA分别为52.9/59.3/68.8亿元（前值：58.6/68.5/-亿元），25/26年预测较此前下调10%/13%，主要反应国际子公司业务出表带来的影响。考虑到国际业务已经出表，我们采用SOTP估值法对公司估值，国内业务方面，考虑到公司未进入港股通，存在一定流动性折价，我们给予2025年EV/EBITDA目标估值15倍（可比平均：19.5倍），国际业务方面，我们参考国际子公司B轮融资估值水平，给予6.75元/股的估值，综上，SOTP估值法对应目标价为36.37港币/股（前值：34.66港币，基于15倍2025年EV/EBITDA），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）云计算行业增速弱于我们预期；2）融资利率上升；3）市场竞争加剧。