研究结论
　　短期债市可能仍有颠簸，信用可相对乐观些，2Y~3Y部分已经调整出一定性价比，配置盘可看收益率逢高增配。上周信用债继续跟随债市调整，且长端调整幅度更大、期限利差走阔，票息品种也并未体现出优势。调整行情当中市场整体情绪依然脆弱、防守氛围浓郁，市场最注重的依然是流动性，信用债增配意愿不强。倘若股市后续表现持续亮眼，则市场对债券的观望态度还将延续，可能拖慢配置资金回归的节奏。我们延续上周观点，认为短期内债市的修复之路可能并不顺畅，但配置盘可以看收益率逢高增配信用债，期限选择上建议还是偏保守为宜，在3Y以内多做城投下沉挖掘，而不是去暴露太大久期敞口。上周2Y-1Y期限利差明显走阔，当前收益率曲线2Y~3Y部分已经调整出一定性价比，建议在此段区间内挖掘收益率曲线上的“凸点”。虽然3Y~5Y部分票息保护更厚，但当前市场情绪还不支持拉太长久期。
　　各省份3Y估值稳定性有别，建议以稳定性偏强的区域做底层，并适当挖掘3Y-1Y走阔的区域。回顾已持续近1个月的调整行情，不同区域中短端信用债的估值稳定性也有所差异，我们计算了各省份3Y-1Y期限利差表现，稳定性偏强的包括上海、福建、湖北、四川和海南，而3Y估值上行速度偏快的包括陕西和宁夏，主要受曲文投、西安高新等带动，相比于6月已有显著走阔。
　　3Y公募债进一步调出性价比，票息保护已升至偏高水平，推荐给负债端稳定、风险偏好较高的产品做挖掘。当前公募债3Y-1Y期限利差有较多已升至50bp以上，但多是区县级主体，并包含少数网红主体，适合负债端稳定、风险偏好较高的产品做挖掘。我们筛选出公募债中3Y-1Y期限利差最厚的25家主体，目前3Y-1Y期限利差均在50bp以上，相比于1个月前水平走阔5~10bp不等，性价比进一步凸显，该类主体隐含评级主要分布在在AA(2) ~AA-级，估值整体不低。当前公募基金一方面负债端并无增量，另一方面自身也在主动防守，因而市场做平收益率曲线的动力并不强，但3Y的估值已经升至今年偏高位置，票息保护空间相对充分，适合负债端稳定、风险偏好较高的产品做挖掘，毕竟流动性还是当前市场最重视的问题之一。
　　AA+级及以上公募债3Y-1Y期限利差已有不少来到20bp左右，已经具备挖掘价值。倘若对主体资质加上一定限制，我们仅筛选出隐含评级在AA+及以上的主体中3Y1Y期限利差最高的那一部分，发现最近一个月此类主体的期限利差也走阔5bp左右，主体名单已强区域主平台为主，除个别区域外入库难度不大，20bp左右的3Y1Y期限利差已经具备挖掘价值，其中个别优质主体甚至还可进一步拉长久期。
　　信用债周度回顾：上周信用债发行量环比缩量，到期量反而增大，净融资额转负。各等级、各期限信用债估值再度全面调整，上行幅度中枢约3bp，而利差则多数被动收窄，幅度约1bp。中高等级期限利差全面走阔，AAA级3Y-1Y、5Y-1Y利差均走阔4bp，而低等级收窄，AA级均收窄1bp，低等级在调整初期估值波动相对较小；中长期限AA-AAA级等级利差显著收窄，5Y最多收窄6bp，城投下沉策略继续占优。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体收窄1bp左右，各省份之间分化很小，贵州、黑龙江等高估值区域利差收窄约2bp，但也有较多省份利差的中位数在走阔；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样以收窄1bp为主，和城投接近，房地产行业利差环比持平。二级成交方面，信用债流动性继续下滑，换手率环比下行0.04pct至1.72%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、合景泰富、旭辉和珠江投资。
　　风险提示
　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误