债牛逻辑不变但市场进入对利空因素敏感的阶段，向后看整体环境不差但也有潜在扰动因素，预计修复之路可能并不顺畅。近期债市走势较为纠结，一方面，市场对下半年经济预期依然偏弱，且央行对资金面的呵护意愿不减，债牛的逻辑不改；但另一方面，前期“反内卷”、“雅江水电站”带动的股票、商品市场行情对债市的冲击让人心有余悸，当前股票市场热门板块轮动、逐渐走强的现实也拖慢了债市修复速度。即便“反内卷”行情已接近尾声、市场对下半年PPI转正难度较大的认知增强、股牛逻辑上也并不妨碍债牛，但毕竟前期债市收益率不断下探，市场已进入对利空因素敏感的阶段，向后看8月末开始还将逐渐面对理财的季节性赎回压力，因此短期内债市的修复之路可能并不顺畅，收益率震荡偏下行的概率较大。
　　我们对“股债双牛、股强于债”的预期不变，当前信用债短端已先行开始修复，后续下行速度取决于市场配置力量回归的节奏。今年债市已面对两波较大幅度的回调，且本次回调之前恰是市场乐观情绪较为极致的阶段，市场对久期、下沉尺度都较为大胆，我们预期经历本轮回调后下半年市场对流动性的诉求将持续偏强，虽债市短期看无重大潜在利空，对新发国债的利息收入等恢复征收增值税也相对利好信用债，但流动性的权衡或是信用利差压缩最大的阻碍。目前短端已开始修复，期限利差有所拉大，中长期限何时补涨主要取决于市场配置力量回归的节奏。
　　市场主流认为四季度是介入信用债的理想时点，但我们认为当前策略上也有做多的机会，尤其是对于配置盘而言可以看收益率逢高增持，建议可逐渐增配信用仓位，先从2~3Y左右开始。通常而言三季度属于债市扰动偏多的时段，以较为谨慎的态度来说，市场会倾向于认为四季度是介入信用债的理想时点。我们也认可三季度债市多空因素交织、走势大概率依然偏纠结，信用债能体现出超额收益的机会不多，但是从策略上可以开始寻找前期回调较多、收益率曲线陡峭的部分，配置盘已经可以看收益率逢高增持，等待后续交易盘的入场。我们继续建议3Y以内城投多挖收益，2~3Y有骑乘价值，但久期也不必拉得过长还是需要重视流动性，优先选择存续体量较大的主体。二永债在近期修复过程中表现优于普通信用债，但未来走势预计较为纠结，建议以交易为主、逢高增持，利息收入恢复征收增值税影响不大。
　　信用债周度回顾：上周信用债发行量环比翻倍有余，到期量基本持平，净融资额重回高位。各等级、各期限信用债估值延续全面修复行情，下行幅度中枢约3bp，利差收窄中枢也在3bp左右。中低等级5Y-1Y期限利差小幅走阔1bp，而3Y-1Y则基本持平，短端修复速度更快；中短期限AA-AAA级等级利差收窄1bp，短久期下沉占优。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体收窄3bp左右，各省份之间几乎没有分化；产业债信用利差方面，上周各行业利差以收窄2bp为主，略跑输城投。二级成交方面，信用债流动性继续小幅下滑，换手率环比下行0.04pct至1.77%。利差走阔居前的房企依次为融侨、时代控股、合景泰富和珠江投资。
　　风险提示
　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误