研究结论
　　我们对8-9月流动性判断较为乐观，预计资金利率或将继续维持低位，对债市构成支撑。主要基于以下几点原因：第一，从季节性因素看，8月资金面往往延续宽松，9月虽有季节性因素，但与上个季末（6月）相比压力不大。同时，今年还有两个额外因素值得关注：一方面，今年三季度财政支出加速，有助于平稳资金面波动，尤其在月末集中支出时点；另一方面，在央行仍呵护资金面的背景下，8-9月流动性的季节性压力不大。第二，政府债发行压力或加大，但存在低于预期的可能性。考虑到25年年初地方债较快供给、二季度国债发行规模抬升明显等因素，在不调整赤字规模下，8-9月政府债券发行“赶进度”动力或将低于历史均值水平，使得供给压力低于预期的可能性存在。第三，资金面不仅取决于资金供给，更取决于资金需求，目前资金需求偏低，也有助于资金面继续宽松。
　　目前制约债市主要有两个因素，一是“反内卷”带来的通胀预期仍在，二是目前债市“赚钱效应”偏低，导致即使流动性乐观，也并不一定助推利率下行。若打破以上制约因素，一是需要央行加大货币政策力度，让流动性宽松成为债市主线；二是“反内卷”带来的通胀预期进一步降温；三是随着债市每次震荡调整的高点不断下移，市场逐渐接受债市的相对低回报。前者存在较大不确定性，后两者则需要较长时间加以观察。因此在短期策略上，我们建议债市投资以把握票息价值配置为主，交易空间较为逼仄，可逢调整适当买入，对于低流动性的交易品种建议谨慎对待。
　　上周债市回顾：上周债市延续修复态势。周初债市回吐增值税新规交易涨幅，但而后随着资金宽松，央行发布买断式回购操作，宽货币预期增强利率下行。不过由于出口仍然维持较强韧性，以及增值税新规生效首日地方债发行价格抬升，债市仍存在一定波动。最终，8月8日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-2.3、-2.9、-2.3、-1.5、-1.7bp至1.35%、1.42%、1.55%、1.66%、1.69%，各期限收益率存在一定分化，其中3Y国开下行幅度最大，下行2.9bp左右；10Y国开周初上涨幅度较大，最终上行1.7bp。
　　高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率抬升，半钢胎开工率、石油沥青开工率、PTA开工率下行。7月下旬日均粗钢产量同比增速维持在负区间。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速回落至低位。8月3日当周，百大中城市土地溢价率回落，百大中城市土地成交面积抬升，但同比增速仍为负。8月3日当周30大中城市商品房销售面积抬升，但同比增速继续为负，读数-12.5%左右。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-3.9%、-2.6%。价格端，原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价再度上行。中游方面，建材综合价格指数变动-0.3%，水泥指数变动-0.2%，玻璃指数变动-4.1%。螺纹钢产量抬升，库存继续抬升至388万吨，期货价格变动0.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动5.2%、0%、-0.2%。
　　风险提示
　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏