核心观点：中国7月实体经济数据下滑且不及预期。我们相信消费品“以旧换新”政策边际效用的递减、关税影响的逐渐显现、“反内卷”以及7月极端天气的增多等因素均对实体经济数据产生了一定影响。虽然实体经济数据转弱，但是好于预期的出口数据或对整体GDP形成一定支撑。7月政治局经济会议继续强调落实落细现有政策。虽然没有发布大规模政策刺激，但是政府自7月底以来接连推出了育儿补贴、逐步推进免费学前教育、以及个人消费贷贴息等有利于消费的政策，在稳投资方面亦有雅鲁藏布江水利工程的开工。我们相信短期政策重点或放在这些政策的落实和成效观望上。不过，我们预计最快在9月底，政府或增加0.5-1万亿元财政资金支持、降准50个基点以及降息10-20个基点以巩固经济复苏。在房地产领域，虽然政治局会议通稿中着墨不多，但是鉴于房产销售动能的持续走弱，我们仍认为房地产支持政策或将迎来新一轮加码，以“城市更新”为重要抓手。
　　或受到消费品“以旧换新”政策边际效用递减影响，7月社会消费品零售总额同比增速继续下滑，且低于预期。社会消费品零售总额同比增速从6月的4.8%进一步下滑至7月的3.7%，低于市场预期的4.6%（图表2）。细分来看，商品零售增速的减慢是主要原因，走低1.3个百分点到4.0%（图表1）。在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的影响下，汽车（7月：-1.5%，6月：4.6%）、家电（7月：28.7%，6月：32.4%）和家具（7月：20.6%，6月：28.7%）零售增速在7月均有所下滑，其中家具下滑最多。这符合我们此前判断的30%左右的家电和家具零售增速并不可持久的观点。不过，通讯器材零售增速再加快1个百分点到14.9%。化妆品和金银珠宝的零售增速亦有所加快。服务消费仍具韧性：服务零售累计增速继续略微下滑0.1个百分点到5.2%。餐饮消费同比增速回升0.2个百分点到1.1%，但仍处在较低水平。
　　固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.2个百分点到1.6%。这一读数远低于市场预期的2.7%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续显著下滑（图表3）。具体地说：
　　1.房地产行业大部分数据7月继续走弱。从投资上看，7月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.8个百分点到-12.0%，再次弱于市场预期的-11.4%。不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-19.4%（6月：-20.0%）。从销售上看，不论是按销售面积（7月：-4.0%，6月：-3.5%）还是按销售额（7月：-6.5%，6月：-5.5%）计算的商品房销售累计同比增速7月均继续下滑。用我们自己推算的同比增速来看，房地产投资同比增速7月显著下滑（7月：-17.1%，6月：-12.4%），销售增速亦继续下滑（图表4）。高频数据显示房产销售面积在8月前14天较去年同期下跌16.4%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅在7月边际扩大到-0.31%（6月：-0.27%），其中一线城市房价环比跌幅收窄0.1个百分点到-0.2%；二线城市环比跌幅扩大到0.2个百分点到-0.4%，三线城市跌幅持平在-0.3%。（图表6）。
　　2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速7月再大幅下滑1.4个百分点到3.2%。这和7月极端天气增多亦有一定关系。不过随着“两重”工作的加速展开，以及总投资约1.2万亿元的雅鲁藏布江水电工程的正式开工，我们认为基建投资或在政策支持下边际改善。
　　3.制造业投资增速再下滑1.3个百分点到6.2%。这可能有三个原因：其一是因为设备更新政策成效的退坡。据国家发改委8月13日消息，2025年超长期特别国债支持设备更新的1,880亿元投资补助资金已下达完毕。其二是即便关税暂缓期延长90天，在关税前景未明且今年对美出口关税税率已经上升30个百分点的情况下，出口型企业仍将对扩大投资缺乏信心。其三，“反内卷”或会制约受影响行业的资本扩张。
　　工业生产总值同比增速亦下滑且低于预期。工业生产总值同比增速走弱1.1个百分点到5.7%，低于市场预期（6.0%）。从细分数据来看，制造业生产增速7月虽然下滑1.2个百分点到6.2%，但是依然处在较高增速水平上。虽然7月出口增速继续改善，但是在基数显著上升的情况下，高技术工业生产增速下滑0.4个百分点到9.3%。此外，“反内卷”的影响或已经开始显现。与此同时，采矿业的工业生产总值亦放缓1.1个百分点到5.0%。然而，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值因为天气炎热回升1.5个百分点到3.3%。
　　全国城镇调查失业率7月上升0.2个百分点到5.2%，高于预期的5.1%。31大城市失业率亦上升0.2个百分点（图表7）。往前看，还需要关注9月起生效的社保“强制缴纳令”对劳动力市场的影响。
　　7月走弱以及不及市场预期的实体经济数据符合我们此前预测的、下半年经济复苏挑战增加的判断。不过，在今日（8月15日）上午经济数据发布之后，沪深300指数早盘反而上涨了0.5%，金融市场情绪和经济数据的联系有所减弱。
　　在制造业领域，不论是工业生产还是制造业投资增速均有所下滑，或部分受到“反内卷”影响。关税纷争对制造业投资的影响也在逐渐显露。
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