美国核心CPI通胀率7月微升，大致符合市场预期。从环比来看，核心CPI通胀率从6月的0.23%上升到7月的0.32%（市场预期：0.3%）。然而整体CPI环比增速从6月的0.29%下降至0.20%，亦符合市场预期。其中能源环比通胀率大幅下降2个百分点到-1.07%，食品环比通胀率亦下降0.28个百分点到0.05%。按同比看，美国整体CPI通胀率维持在2.7%不变，而核心CPI通胀率因为基数下降而上升0.2个百分点到3.1%。
　　从环比细分数据来看，扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）继续走强，住房和商品CPI略微上升（图表1）：
　　核心商品价格环比增速微升至0.21%（6月：0.20%）。其中在6月环比增速上升较为显著的服装、家具和娱乐商品价格均有所回落，尤其是服装环比通胀率下滑较多，下降0.36个百分点到0.07%。不过0.70%的家具和0.43%的娱乐商品环比通胀率仍较高，继续反映加征关税影响。此外，运输商品通胀率由跌转升（7月：0.22%，6月：-0.38%），不论是新车还是二手车的环比通胀率均上升，二手车涨幅更高。此前特朗普对汽车行业加征的25%关税的影响似乎开始显露。
　　住房价格环比增速7月微升0.06个百分点到0.23%。这主要是因为外宿价格环比跌幅收窄所致（7月：-1.02%，6月：-2.89%）。业主等价租金和主要居所租金环比通胀率均大致持平。
　　超级核心服务价格环比CPI增速再上升0.19个百分点到0.55%，主要受暑假季节性因素影响。运输服务环比通胀率上升最多，增加0.63个百分点到0.78%，机票价格在暑假大涨是主要原因（7月：4.04%，6月：-0.11%）。暑假因素同样提振了娱乐服务价格，环比通胀率上升0.18个百分点到0.41%（图表3）。此外，医疗护理和教育环比通胀率亦有所改善。
　　与此同时，正如我们此前所预料的，劳动力市场数据开始走弱。7月新增非农就业人数录得7.3万人，低于市场预期的10.4万人（图表4）。此外，5-6月的数据被大幅下修，两个月加起来下修幅度高达25.8万人（其中5月下修12.5万人，6月下修13.3万人）。失业率从6月的4.117%上升到7月的4.248%（图表5）。不过，平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均有所上升。在此前非农数据屡超预期的时候，我们就曾指出该数据改善或并不能持久，7月非农数据和5-6月数据的显著下修印证了我们的观点。往前看，我们相信劳动力市场数据将继续走弱，失业率还有上升空间。
　　往前看，通胀前景的关键仍在关税影响上。虽然7月商品环比通胀率基本维持不变，但是从家具、娱乐商品和运输价格的表现来看，关税对商品价格的影响正在逐渐显露，只是相对6月数据并未显著增强。我们依然认为关税影响在今后的数据中或有更明显体现，尽管影响从目前来看似乎会低于几个月前的预期。而超级核心服务CPI作为7月核心环比CPI通胀回升的主要推动力，其回升主要是因为季节性因素，或并不能持久。此前支撑核心服务CPI韧性的住房CPI近期持续维持温和且有望进一步下行。
　　特朗普“新关税框架”已浮现，关税政策不确定性下降，现有关税政策对通胀的传导情况或成关键。7月31日，白宫发布新的行政令，在4月初“对等关税”政策和3个多月谈判的基础上将各个国家的关税分为三类：第一类是已经和美国达成贸易协议、或对美国有小幅商品贸易逆差的经济体，这类经济体的关税税率在15%，包括欧盟、日本、韩国、以色列等；第二类是未与美国达成协议，且对美国有大规模贸易顺差的国家，他们将面临更高的关税税率，其中关税税率超过40%的有叙利亚、老挝和缅甸，东南亚国家大多面临19%-20%的关税。印度的关税因为向俄罗斯购买石油等问题在8月7日后被加征到50%，瑞士被加征39%；第三类是未在行政令上列明的经济体，统一适用10%的税率。而在8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明发布：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，符合我们5月下旬在年中展望报告中做出的下半年中美关税维持现状的预期。
　　行业关税方面，特朗普在8月7日宣布拟对进口芯片加征100%的关税，但豁免在美国投资的企业。至此，在特朗普二次上任以来，关税政策的不确定性大幅下降，通胀走势关键还在于现有关税政策对通胀率的传导情况。我们估算现有关税政策将美国的加权平均关税税率大约拉高至~20%，高于此前90天暂缓期内的17%。假设关税对最终消费物价的传导在50%-100%，现有关税政策或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点（图表6）。不过从当前的进展来看，最终影响或低于我们的模型估算。
　　考虑到关税政策不确定性的下降以及7月的通胀和就业数据，我们维持9月开始降息，今年还有2次25个基点降息的基本预测。在7月的美联储会议上，鲍威尔未对9月是否降息给出具体指引，表示仍需要看接下来2个月的通胀和就业数据做决定。而7月符合预期的通胀数据和显著下修的5-6月非农就业数据或给美联储9月降息提供了较为充足的理由。鲍威尔并未对7月非农就业数据发表评论，而他在8月21-23日即将举行的杰克逊霍尔经济研讨会(Jackson Hole Economic Symposium)上的发言或为今年接下来的潜在降