公司2Q25业绩低于预期，主要由于艾加莫德、则乐收入不及预期以及毛利率低于预期。下调目标价至美股46美元、港股36港元。
　　2Q25收入及毛利率明显低于我们及市场预期：2Q25公司实现1.1亿美元总收入，包括1.09亿美元产品净收入（+9.0% YoY, +3.3% QoQ），明显低于我们预期及Visible Alpha（VA）一致预期，主要由于核心产品艾加莫德、则乐收入均低于预期；净亏损缩窄至4,073万美元(-49.3%YoY, -15.9% QoQ)，低于我们预期，但与VA预期一致，主要由于收入及产品销售毛利率低于我们及VA预期，但非经营性项目高于我们及VA预期。2Q25产品毛利率为60.6%，同比环比均有所下降（-4.3 ppts YoY,-3.0 ppts QoQ），主要由于高毛利的则乐收入占比有所下降而低毛利的艾加莫德收入占比有所提升。2Q25 GAAP经营亏损进一步缩窄至5,490万美元(-27.8% YoY, -2.5% QoQ)；Non-GAAP经营亏损亦下降至3,419万美元（-37.3% YoY, -7.7% QoQ）。
　　2Q25艾加莫德和则乐销售不及预期，下半年有望迎来更多增长：艾加莫德(静脉注射和皮下注射剂型)2Q25销售额为2,650万美元（+14.3%YoY, +46.4% QoQ），尽管环比增速较高（更多受益于1Q25基数低）但同比增速放缓明显，管理层表示上半年销售整体仍然受到4Q24渠道备货的负面影响，目前去年渠道库存已基本消化完毕。此外，艾加莫德每月新患增加稳定在800-1000名左右，展望下半年，在年中新版重症肌无力指南发布后艾加莫德获得1A级别推荐（更早期、更多维度推荐），有望加速医生教育以及更多用于维持期治疗从而延长DOT，恢复强劲增长。此外，则乐在二季度仅录得4,100万美元收入（-8.8% YoY, -17.1% QoQ），管理层表示主要由于多款奥拉帕利（中国专利已于2024年过期）仿制药进入市场加剧竞争导致，7月来看则乐销售已企稳，而下半年随着奥拉帕利集采落地后竞争环境优化以及受益于医院“一品双规”政策限制竞品准入，有望在2H25重回增长通道。
　　公司维持2025年全年指引不变，即5.6-5.9亿美元总收入，Non-GAAPOP于4Q25实现盈利。该指引目标对应2H25收入预计实现63%-77%YoY / 59%-73% HoH增速，我们认为或具有一定挑战性。管理层认为下半年强劲收入增速主要驱动因素包括今年下半年艾加莫德有望在新版指南发布后恢复强劲增长，则乐重回稳定增长通道，将带动季度收入环比持续增长。
　　2H25/1H26将迎来多重催化剂，建议重点关注ZL-1310数据更新：备受关注的重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC)预计将于2H25公布2L+ SCLC一期更新数据（包含Durability数据）、开启2L+ SCLC全球关键临床试验（已与FDA明确可采取加速审批路径开展关键注册临床，目前仍在敲定试验设计细节）、及于2025年底/2026年初公布1LSCLC联用一期剂量爬坡数据。其他催化剂包括：（1）两款药物有望于中国获批：KarXT（预计2026年初）、TIVDAK（预计2026年初）；（2）三款药物将提交中国NDA：爱普盾(预计2H25)、Bemarituzumab(1LGC，预计2H25)、艾加莫德预充针皮下注射剂型（预计2H25）；（3）其他重要数据读出包括Bemarituzumab全球三期FORTITUDE-101详细数据读出（预计2H25）及全球三期FORTITUDE-102数据读出、KarXT全球三期ADEPT-2数据读出（ADP适应症，预计2H25）、艾加莫德血清阴性gMG 3期数据读出（预计2H25）/狼疮性肾炎2期数据公布（预计2H25）/眼肌型重症肌无力的全球3期研究数据公布、Povetacicept用于IgAN的全球3期中期分析数据公布（预计1H26）。
　　维持“买入”评级，下调目标价至美股46美元、港股36港元：我们将2025E/2026E/2027E盈利端分别下调至1.2亿美元净亏损/1,600万美元净盈利/1.4亿美元净盈利，主要由于下调收入及毛利率预测。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们将公司美股/港股目标价分别下调至46美元/36港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：艾加莫德销售不及预期、ZL-1310数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期、运营费用控制不及预期。