长周期的期限利差中枢：
　　观察长短端期限利差（10-1Y），基于实体收益率和市场分割供给差异的框架难以解释期限利差中枢的变动，而基于配置替代逻辑的信用债净融资占比是可以较好地指示期限利差中枢变迁的指标。当前信用债净融资水平大约30%附近，对标历史来看，10-1Y利差中枢或逐步回升至50-70bps区间。
　　超长端期限利差（30-10Y）近年来持续压缩，可能主要受到保险保费增长和利率债基季节性配置行为的影响。结合保费情况和利率债供给判断，2025年超长期限利差或落在20-40bps区间。
　　短趋势的期限利差波动：
　　从经济周期角度出发，我们将2013年至今的期限利差“波峰-波谷”大幅度切换的原因，归结成四类：1）货币政策周期和经济周期的“时间差”，带来的曲线平陡切换：最典型的是2014年初-2015年中，牛平-牛陡。2）货币政策金融稳定因素造成的货币政策超调和正常化：包括2013年“钱荒”事件（熊平-熊陡）、2017年到2018年中的资管新规以及贸易摩擦影响（熊平-牛陡）。3）外生冲击：例如2020年新冠疫情（牛陡-熊平）。4）机构行为因素：例如，2022年底到2023年初，理财负反馈导致的利差先平后陡。
　　总结来看，以2016、2019年下半年和2021年为蓝本，在较少受到金融稳定因素、外生突发事件干扰的情况下，期限利差的波动一般不超过25bps，多数时候只有10bps上下。因此，在设计期限利差箱体策略时，若简单参考过去一个时间窗口内的上限和下限，计算分位数进行择时的话，很可能错误估计箱体的上下沿，或需融入结合相应时期经济和市场特定因素的“条件概率”思维
　　风险提示：指标选取可能不够全面，历史回测可能存在误差，经济环境变化超预期