事件：8月9日，国家统计局公布7月通胀数据，CPI同比0%、前值0.1%、预期-0.1%、环比0.4%；PPI同比-3.6%、前值-3.6%、预期-3.4%、环比-0.2%。
　　核心观点：统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的两条“暗线”。
　　7月PPI继续磨底，大宗价格对PPI环比拉动虽转正，但统计上未囊括下旬的涨价情况，因而中上游PPI表现不及高频数据。PPI为每月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于下旬，因此本月PPI（环比-0.2%）不及预期。高频数据也与PPI走势分化，7月煤、钢价格回升，而煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比仍为负。相比之下，油价、铜价对本月PPI贡献为正，测算大宗商品价格拉动PPI环比0.1%。
　　同时中下游价格对PPI拖累仍较大，也令7月PPI表现低于市场预期。与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征，测算7月中下游拖累PPI环比-0.3%。另外关税对PPI冲击继续体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，如计算机通信、汽车、电气机械业PPI环比-0.4%、-0.3%、-0.2%。
　　CPI方面，7月核心CPI同比升至1年半以来最高，主要受需求修复及商品补贴结束的影响。7月CPI环比0.4%，涨幅略高于2017年以来的均值（0.36%）。结构上核心CPI同比0.8%，为2024年3月以来最高。商品方面，提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“618”集中降价促销活动结束，核心商品CPI同比较前月上行0.3pct至0.9%。此外，受金价维持高位的影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%。
　　暑期出行改善推动核心服务CPI，但房租CPI表现仍较弱。7月，服务CPI同比持平前月（0.5%）。结构上，受暑期出游旺季影响，核心服务CPI也好于季节性，环比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。其中飞机票、旅游、宾馆住宿价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%，涨幅均高于季节性水平。而服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱，7月房租CPI环比0.1%、不及往年同期（0.3%）。
　　对比之下，食品价格偏弱，约束CPI环比的回升幅度。7月食品CPI同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.3个百分点。其中鲜菜价格同比-7.6%，降幅比上月扩大7.2pct，鲜果价格同比2.8%，涨幅比上月回落3.3pct，二者对CPI同比的下拉影响合计比上月增加约0.2个百分点。同时在外餐饮CPI同比也有回落，较前月下行0.7pct至1%。此外，供给相对充足的领域，如猪肉存栏数持续上行、猪肉价格同比持续走低。
　　展望后续，“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。2016年供给侧改革期间，上游产能利用率偏低，但上游涨价向下游传导顺畅。而本轮中下游产能利用率明显偏低，导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反内卷”政策刺激下明显改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，预计后续PPI回升幅度有限。核心商品CPI可能受下游PPI压制表现偏弱，加之农产品供给较多，预计后续CPI改善幅度也较温和。
　　常规跟踪：CPI环比略高于季节性，核心CPI改善幅度较大。
　　食品与餐饮：CPI同比回落，食品CPI中鲜菜价格降幅较大。7月，CPI同比边际下行0.2pct至0%。结构上，鲜菜、鲜果CPI同比边际分别下行7.2、3.3pct至-7.6%、2.8%。
　　非食品消费品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相关价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、边际分别上行0.7pct至-2.1%、1.8pct至2.8%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料CPI同比+1.8pct至-9.0%。
　　服务CPI：整体服务CPI保持稳定，核心服务CPI好于往年同期。7月，整体服务CPI持平前月，同比0.5%。其中核心服务CPI环比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。